基金調研丨長城基金調研樂鑫科技

根據披露的機構調研信息，7月31日，長城基金對上市公司樂鑫科技進行了調研。

從市場表現來看，樂鑫科技近一周股價下跌6.88%，近一個月下跌9.24%。

(資料圖)

基金市場數據顯示，長城基金成立于2001年12月27日，截至目前，其管理資產規模為2797.41億元，管理基金數174個，旗下基金經理共30位。旗下最近一年表現最佳的基金產品為長城改革紅利混合（001255），近一年收益錄得4.7%。

長城基金在管規模前十大產品業績表現如下所示：

（數據來源：同花順（300033）iFinD）

附調研內容：

交流的主要問題及答復：

由于公司2023年半年度報告已披露，以下討論內容涉及的財務數據圍繞半年度報告展開，報告披露前未就非公開信息展開討論。

1.1公司介紹樂鑫是一家專注于物聯網芯片設計的公司，我們的產品戰略著重于處理和連接能力。在人工智能和物聯網融合的時代，我們提供AIoT芯片及相應的軟件應用方案，面向全球銷售，為數億用戶提供穩定安全的無線連接產品。公司最初以Wi-Fi技術為基礎，目前在Wi-Fi MCU領域全球市場份額居首位。我們擁有自主研發的Wi-Fi4和Wi-Fi6協議棧技術，并且在Wi-Fi技術之外，還擴展了藍牙、Thread和Zigbee等無線協議技術。自2018年起，公司成立了RISC-V團隊，并于2020年底推出了基于RISC-V開源指令集自研MCU架構的ESP32-C3芯片。此后，所有新產品的MCU架構都基于我們自主研發的RISC-V指令集，并進一步增強了內核的計算能力。樂鑫提供通用芯片，廣泛應用于各個領域。目前，我們的主要訂單來自智能家居和消費電子市場。

隨著其他行業的數字化進程不斷推進，我們看到越來越多的新客戶來自工業控制、智慧農業、健康醫療、能源管理、車聯網、教育等各個領域。幾乎所有需要用電的設備都可以應用智能化技術。

公司的目標是通過統一的開發管理平臺支持所有產品線，實現物聯網芯片的軟硬件一體化。我們自主研發了底層操作系統ESP-IDF，這是一個包含操作系統的軟件開發框架平臺，并提供了編譯器等工具鏈。在此基礎上，我們提供各類軟硬件結合的應用方案，例如語音喚醒與控制、人臉識別、智能屏等人機交互應用。此外，我們還提供一系列物聯網服務，如云平臺連接、Matter接入等。物聯網的終端設備和云端平臺同樣重要，因此我們為客戶提供一站式解決方案，包括芯片、模組、應用軟件方案、云連接和APP等，供客戶按需選擇。我們的客戶群體包括終端品牌商、OEM/ODM工廠、模組廠商、方案商以及個人創客。我們的客戶群體遍布全球各地，無論開發者身在何處，我們都能為其提供支持。自2019年公司上市以來，團隊的研發成果不斷加速，新產品不斷推出，產品矩陣更加豐富。每款產品都針對性地滿足新的細分需求，與之前的產品不存在后續替代關系。隨著時間的推移，新產品逐漸獲得客戶認可，為我們帶來了更多商業機會。

樂鑫采用B2D2B的商業模式，非常重視與開發者社群的交流，傾聽他們的意見和反饋，并提供所需的技術文檔和代碼支持。開發者社群形成了獨特的文化和信息交流渠道，他們對公司產品的認可將成為重要的口碑傳播力量。開發者也表現出較高的意愿將樂鑫產品引入自己所在公司的產品開發項目，為公司帶來新的商機。在GitHub開源代碼托管平臺上，有超過90,000個關于樂鑫產品的開源項目；CSDN技術博客每天都有新增的樂鑫產品技術文章；YouTube、B站等視頻平臺上涌現出許多開發者制作的樂鑫產品開發教程和應用展示視頻。以YouTube為例，與ESP32相關的視頻播放量最高達到390萬次，據此估計樂鑫產品至少影響到百萬級的開發者。我們還觀察到一些用戶基于公司產品開設了付費教學課程，大學教師開始將樂鑫產品的使用教學引入課堂。市場上有大量開發者自發撰寫的關于如何使用樂鑫產品的書籍，涵蓋十多種語言。在2022年，公司官方首次出版了一本名為《ESP32-C3物聯網工程開發實戰》的書籍，榮登京東排行榜網絡通信類別第二的位置。目前國內出版社已經進行了三次印刷，并已發行面向全球開發者的英文版圖書。從英文書籍用戶分布情況來看，公司活躍開發者群體遍布全球除中國大陸以外的162個國家和地區。

在2022年，我們成功舉辦了首屆樂鑫全球開發者大會，其中有30場主題涵蓋了軟件方面的內容。軟件在物聯網芯片行業中扮演著重要的角色。據統計，全球有超過7萬人觀看了相關視頻。今年，我們將舉辦第二屆開發者大會，并開放嘉賓主題演講的自薦通道，以拓寬嘉賓范圍。預計今年會有更多的開發者參與到這一活動中來。

隨著AIGC技術的發展，公司也正在布局相關AI產品應用，以加速行業智能化發展，進一步推進樂鑫產品的使用體驗。例如，ESP-BOX是一個高度集成的ESP32-S3開發板，結合當前熱門的ChatGPT技術，可以展示人工智能交互功能。已經有開發者在B站上發布了視頻演示應用。在喜歡機器人文化的市場，例如日本市場，已經開始展示ChatGPT對話的原型機。作為較新的產品線之一，ESP32-S3具備人工智能功能和更多的人機交互應用，面向高性能市場，預計在2023年將取得不錯的業績表現。

總結來看，樂鑫的核心競爭力可以歸納為以下四個方面：芯片、系統、軟件和生態。這些要素相互依賴、相互促進。卓越的芯片設計能力和系統級開發平臺確保了軟硬件一體化的開發體驗，豐富的軟件應用方案可供參考，開放的文檔資源促進了繁榮的開發者生態交流，并為公司進一步優化軟硬件設計提供了反饋。

1.2半年報業績解讀公司2023年上半年營業收入同比增長8.7%，毛利額同比增長10.4%，綜合毛利率達到40.85%，其中芯片毛利率為47.5%，模組毛利率為37.5%。在整個營業收入的構成中，芯片業務收入同比增長18.3%，模組業務收入同比增長3.6%，直接境外收入同比下降25.73%，國內業務同比增長32.3%。2023年上半年，樂鑫前五大客戶集中度略有提升，其中境內大客戶購買量顯著增長，海外直接客戶有所下降。樂鑫的存貨結構健康，自Q1降至正常范圍后，繼續優化下降至目前的3.5億水平。報告期內銷售費用同比增長30.4%，主要源于薪酬、廣告宣傳費和特許使用權費用的增加。公司的特許使用權與銷售密切關聯，隨銷售增長而增加。全面放開后，公司增加了業務推廣活動，助力營收增長。

管理費用同比增長7.4%。研發費用同比增長16.88%，剔除股份支付影響后的研發費用同比增長12.9%。公司將進一步控制研發費用的投入，在全公司范圍內持續推廣AI工具應用以提升效率。研發費用增長，一是因為今年有多款芯片在MPW階段，涉及到的直接投入的投片費有所增長，二是員工薪資有所增長。

公司當下的策略和目標是：在不利大環境下，爭取跑贏競品，收入穩定增長，繼續維持40%的綜合毛利率目標。

2問答環節

問：美元升值對公司業績影響如何？

答：公司的產品形態主要為芯片和模組。芯片中以美元計價的成本會偏高，而銷售端以人民幣定價為主，因此美元升值會導致芯片的毛利率略有向下；模組中以人民幣計價的成本較高，而幾乎一半的模組銷售收入是以美元定價，因此美元升值對于模組毛利率的影響是略微正向有利一些。綜合影響后，公司整體毛利率仍達到40%的目標。

問：庫存水平較上季度有所下降，主要是何原因？下半年庫存水平是否會進一步下降？

答：庫存下降，一是由于整體經濟穩步變好，二是目前產能比較充足，公司不必大量增加備貨；下半年預期將繼續向好。

問：公司庫存的目標水位大概是多少？

答：公司產品均為通用型，供貨時間很長，沒有減值壓力，目前庫存已經到比較健康的水位了。截止2023年6月底，公司庫存為3.5億，其中1.7億為原材料。通常公司備至少三個月的安全庫存，而實際庫存一般會超過該目標。

問：目前訂單可見度如何？

答：一個月左右，與幾個月前相比沒有顯著變化?？蛻粼谙聠畏矫姹容^保守，以短期訂單為主。

問：從同業競爭來看，國內有些同業的價格較低，樂鑫如何看待國內競爭情況？

答：公司的綜合毛利率長期穩定在40%左右，芯片毛利率接近50%。

首先，公司產品品質穩定，開發便捷，客戶認可度較高。其次，其實競爭一直存在，國內同業目前主要圍繞同質化的應用市場，而公司軟件的多樣性可以有差異化表現。公司產品基于優秀的品質表現和穩定的軟件性能，即可維持40%以上的綜合毛利率，以支撐持續的研發投入。

有持續的自研投入，才能再推出差異化的產品和服務，擺脫同質化競爭，形成正向循環。

問：樂鑫自研RISC-V內核，有何競爭優勢？

答：樂鑫選擇自研RISC-V內核，是由公司文化驅動，這幫助我們培養了一支專業的技術團隊。公司自研RISC-V的內核IP，不僅能降低成本，還保障了公司業務的可持續性。由于公司自己開發了軟件操作系統，軟件層是由公司自己掌控，公司可以使用統一的開發環境來支持不同內核的產品線。用戶只是在上層調用軟件API接口，因此對底層內核是什么的感知是很微弱的。此外，擁有核心自研IP賦予公司對于產品的深度know-how，可以打造有差異化的產品，也讓公司可以自己從底層解決任何客戶的問題，為客戶提供更好的技術服務。

問：樂鑫如何判斷開發者社群的影響？

答：我們能看到有挺多客戶甚至包括一些大客戶因為開發者社群的口碑傳播而做出開發選型決策，因此我們認為開發者社群的影響力是非常重要的，公司也會在社群維護上進行投入以影響潛在客戶，比如全球開發者大會、開發者沙龍活動等。正是得益于公司特殊的B2D2B(Business to Developer to Business)商業模式，公司業績即使在今年的大環境下依然逆勢增長。

問：樂鑫的競爭優勢是什么？

答：樂鑫的整體優勢在于我們提供了更完整的解決方案和更優的品質，物有所值才能更好地吸引客戶。

問：公司客戶目前集中度較高，公司對客戶開拓的考慮是怎樣的，未來是奉行大客戶戰略，還是會面向更多的中小企業？

答：物聯網市場存在兩個趨勢，一是會有新產業（300832）進入，強者會從中勝出并壯大；二是現有開發者群體仍在不斷擴大，長尾群體仍是物聯網市場的一大特點。公司會根據市場本身的變化做出調整。

問：想了解公司今年年初推出的產品線ESP32-P4的定位、目標？

答：目前公司新發布的SoC ESP32-P4，主要提升了處理性能，尤其在算力方面。ESP32-P4主要是應對更高性能要求的市場研發的產品，搭載公司自研的RISC-V雙核處理器，CPU的速度比ESP32更快，時鐘頻率高達400MHz，含先進的存儲子系統以及高速外設，專為對安全性有較高要求的高性能應用而設計，對公司來說是一款具有里程碑意義的產品。其中，ESP32-P4集成了各種媒體編碼協議的硬件加速器，以及用于圖像處理和視頻流傳輸的壓縮協議，包括H.264編碼支持。該款產品可滿足多IO、HMI和AIoT應用的高性能計算需求，去往需要結合攝像頭、屏幕及AI處理的應用場景。未來我們仍將圍繞“處理”方向增加更多投入。從我們開發者社群的反饋來看，其實ESP32-S3已可以實現這樣的應用，但從商業角度考慮，ESP32-P4可滿足更大屏幕及更高分辨率的市場需求。未來如果客戶需要聯網功能，可選擇搭配ESP32-C3或ESP32-C5使用。

問：公司未來的主要投入方向包括哪些方面？

答：現下邊緣AI是一個很重要的領域，公司將持續投入在處理器、AI指令和算法等方面。公司產品已具備語音識別和圖像處理等功能。

目前邊緣AI的應用場景主要基于語音方案，而公司今年新發布的ESP32-P4產品線已經在視頻處理能力方面進行了優化，未來公司將進一步加強這方面的投入。

問：董事長致辭中提到了ESP32-S3實現了將open AI和物聯網設備結合，開啟了無限可能的大門，能否詳細展開介紹該產品的應用和優勢？

答：ESP32-S3早期產品就具備語音識別的功能，并能與眾多云平臺對接，如今只是在此基礎上增加了與open AI的API結合，使其與人交互時更加智能。例如，公司基于ESP32-S3的語音開發套件ESPBOX可集成ChatGPT，使用OpenAI的語音轉文字模型Whisper和聊天API，實現一個高效的在線AI語音聊天機器人，并支持上百種輸入語言，可應用于智能家居中控、智能網關等場景。

問：大模型帶來了新的行業趨勢，是否可以從產業趨勢的角度展望ChatGPT類工具以及大模型會給我們帶來什么發展機遇？

答：大模型和AI技術在IoT領域具有革命性的應用，它們更接近于實現真正的智能化，使得物聯網設備在控制和理解方面變得更加人性化。此外，開源的大模型使得眾多開發者可以開始進行各類應用的開發與推廣，加速AI技術在物聯網領域的應用。我們相信，在不久的將來，我們將會看到大量的創新應用涌現。

問：樂鑫對于下半年的展望是什么？對于明年有何展望？

答：宏觀經濟形勢較難評估，各個國家的復蘇情況不盡相同。但我們的客戶所在行業較為分散，可以幫助公司平滑風險。目前來看，下游應用市場處于緩慢復蘇中，公司業務仍呈現穩步增長的趨勢。公司次新產品ESP32-S3、ESP32-C3和ESP32-C2的收入今年增速較快，后續也將推出更多新品，豐富產品矩陣，帶動公司業績;

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