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中國平安(601318)

投資要點(diǎn)

事件：中國平安披露 2023 年一季報(bào)： 實(shí)現(xiàn)歸母營運(yùn)利潤（ OPAT） 413.85 億元，同比下滑 3.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 383.52 億元，同比大幅增長 48.9%（已追溯同期口徑），凈利潤與 OPAT 差異系短期投資波動(dòng)（ -32.08 億元） ,1Q23 壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、銀行、資管、科技分部歸母營運(yùn)利潤同比增速為-2.1%、 45.9%、 13.6%、 -49.4%和-74.8%，占比為 68.0%、 10.9%、 20.4%、 3.2%和 1.7%。凈利潤增速超出市場預(yù)期，新準(zhǔn)則影響整體偏正面超出預(yù)期。

新準(zhǔn)則下追溯調(diào)整同期業(yè)績。 對 1Q22 歸母凈利潤，由 206.58 億元追溯調(diào)增至257.58 億元；對歸母營運(yùn)利潤，由 430.47 億元小幅調(diào)降至 428.52 億元。 2022年末歸母凈資產(chǎn)由 8586.75 億元小幅追溯上調(diào)至 8691.91 億元， 新準(zhǔn)則有利于利潤和凈資產(chǎn)釋放，得益于公司已于 2018 年初實(shí)施新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則實(shí)施追溯調(diào)高同期基數(shù)主要系新舊準(zhǔn)則對折現(xiàn)率使用變化以及新增具有直接參與分紅特征的保險(xiǎn)合同計(jì)量方法降低對凈利潤的波動(dòng)。

我們搭建了新準(zhǔn)則下利源分析框架，投資利差貢獻(xiàn)扭虧為盈是當(dāng)期凈利潤提升的核心。 1Q23 新準(zhǔn)則下產(chǎn)壽險(xiǎn)凈利潤合計(jì)增長 94%， 其中 1Q23 壽險(xiǎn)凈利潤同比增長 106%，得益于“利差”由虧轉(zhuǎn)盈至 4.26 億元，壽險(xiǎn)承保利潤貢獻(xiàn)同比下降 7%， 預(yù)計(jì)受當(dāng)期攤銷的保險(xiǎn)服務(wù)收入同比減少所致； 1Q23 財(cái)險(xiǎn)凈利潤同比增長 46%，雖然承保利潤同比大幅下降 58%，但得益于財(cái)險(xiǎn)“利差”同比大幅增長 365%至 35.52 億元。公司整體保險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保利潤貢獻(xiàn)凈利潤達(dá) 86.7%。

壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值拐點(diǎn)顯現(xiàn)。 1Q23 公司實(shí)現(xiàn) NBV 同比增長 8.8%（可比口徑同比增速達(dá) 21.1%，系 2022 年末調(diào)整更為謹(jǐn)慎的精算假設(shè)），歸因來看 NBV-FYP同比大幅增長 27.9%，得益于疫后居民保費(fèi)消費(fèi)穩(wěn)步恢復(fù)； NBV-Margin 同比下降 3.7 個(gè) pct.至 20.9%，價(jià)值率承壓主要系在利率下行和理財(cái)波動(dòng)大環(huán)境下保本的儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)占比提升所致。 公司堅(jiān)定實(shí)施“4 渠道+3 產(chǎn)品” 戰(zhàn)略，改革成效逐步顯現(xiàn)，期末個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍較上年末下滑 9.2%至 40.4 萬人，但 1Q23 人均產(chǎn)能同比提升 37.2%，人均收入同比增速超過 10%。 1Q23 公司銀保、社區(qū)網(wǎng)格及其他等渠道在對 NBV 貢獻(xiàn)達(dá) 16.9%。

信保業(yè)務(wù)敞口仍未完全出清。 1Q23 平安產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)服務(wù)收入 763.12 億元，同比增長 7.1%（舊準(zhǔn)則下原保費(fèi)收入 769.58 億元，同比增長 5.4%，其中車險(xiǎn)/非車/意健險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速分別為 6.2%/7.9%/-6.5%）。 1Q23 綜合成本率（ COR） 同比上升 2.0 個(gè) pct.至 98.7%（基于舊準(zhǔn)則 1Q23COR 為 99.8%，同比上升 3.0 個(gè)pct.），主要是保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)賠款支出上升。

權(quán)益市場回暖， 單季 ROE 達(dá) 4.3%。 1Q23 年化凈/總投資收益率為 3.1%/3.3%，同期為 3.3%/2.3%。不動(dòng)產(chǎn)投資余額在總投資資產(chǎn)中占比 4.6%（ 2022:4.8%），期末歸母凈資產(chǎn)較年初增長 5.2%至 9143.32 億元。

盈利預(yù)測與投資評級(jí)： 維持盈利預(yù)測。 預(yù)計(jì) 2023-25 年歸母營運(yùn)利潤為 1569、1685 和 1785 億元，同比增速分別為 5.7%、 7.4%和 5.9%，維持“買入”評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長端利率持續(xù)下行，保障型產(chǎn)品需求復(fù)蘇放緩。

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