天風(fēng)期貨：原油對(duì)PTA產(chǎn)業(yè)鏈的影響分析

PTA和原油價(jià)格大部分時(shí)間呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)PTA供需面無較大變動(dòng)時(shí)，成本上漲一方面帶動(dòng)PTA產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格重心上移，另一方面影響下游采購(gòu)意愿，對(duì)PTA需求產(chǎn)生階段性影響。因此，原油的價(jià)格波動(dòng)通常可以順利向下游PTA傳導(dǎo)。當(dāng)PTA的供需面和成本波動(dòng)分化時(shí)，供需面驅(qū)動(dòng)的利潤(rùn)變化會(huì)對(duì)原油的傳導(dǎo)形成沖擊。2022年一季度受地緣政治影響，原油價(jià)格猛漲，但下游價(jià)格漲幅明顯低于原油，主要是因?yàn)樵凸?yīng)緊缺問題短期無法解決，而PTA需求清淡。油價(jià)劇烈波動(dòng)使得PTA及下游利潤(rùn)嚴(yán)重壓縮，對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平提出了更高的挑戰(zhàn)。

PTA與原油的相關(guān)性

大部分時(shí)間呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系

PTA是原油產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品，生產(chǎn)工藝一般是原油常減壓蒸餾得到石腦油，石腦油經(jīng)過催化重整得到PX，PX在催化劑的作用下經(jīng)空氣氧化精制得到PTA。相對(duì)于其他化工品，PTA工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品單一，因而PTA價(jià)格受成本端原油的影響較大。

為驗(yàn)證原油與PTA價(jià)格之間的關(guān)系，本文選取2012年至今的布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)與CCF華東PTA現(xiàn)貨價(jià)格，以90天為一個(gè)周期做兩者的相關(guān)性分析。

從描述性統(tǒng)計(jì)來看，近10年來，原油和PTA價(jià)格走勢(shì)基本一致，大部分時(shí)間PTA和原油價(jià)格呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系(相關(guān)系數(shù)大于0.5)，少數(shù)時(shí)間兩者的相關(guān)性下降，偶爾出現(xiàn)走勢(shì)背離的情況。

原油價(jià)格對(duì)PTA價(jià)格的影響途徑

原油價(jià)格對(duì)PTA價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在兩方面：一是成本端價(jià)格變動(dòng)影響產(chǎn)業(yè)鏈下游價(jià)格重心變化；二是下游已形成根據(jù)原油價(jià)格指導(dǎo)原料采購(gòu)的習(xí)慣。

由于PTA產(chǎn)業(yè)鏈單一，市場(chǎng)上采用“成本加成法”定價(jià)方式，PTA的價(jià)格由原油成本加三個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)組成，即PTA的價(jià)格=原油+石腦油裂解+PX加工差+PTA加工差，每個(gè)環(huán)節(jié)的加工利潤(rùn)取決于其基本面供需格局。當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈供需格局變動(dòng)不大時(shí)，PTA的價(jià)格主要受原油價(jià)格波動(dòng)影響，按照單耗計(jì)算布倫特原油每變動(dòng)1美元/桶，PTA價(jià)格變動(dòng)約35元/噸(計(jì)算公式：1美元/桶×7.35×匯率×增值稅×關(guān)稅×0.655≈35美元/噸)。

PTA的下游是聚酯織造，與服裝消費(fèi)密切相關(guān)，原油對(duì)下游產(chǎn)品原料備貨節(jié)奏有引導(dǎo)作用。當(dāng)原油價(jià)格大幅上漲時(shí)，為轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本，PTA工廠往往選擇提價(jià)，而下游聚酯工廠多抱有“買漲不買跌”的心態(tài)，會(huì)增加對(duì)PTA備貨，利好PTA需求；當(dāng)原油下跌時(shí)，下游工廠擔(dān)心原料庫存貶值，除剛需外減少其他備貨，PTA需求支撐下降，助推PTA價(jià)格重心下移。

綜合來看，原油價(jià)格上漲對(duì)PTA價(jià)格具有成本支撐和需求拉動(dòng)的作用，兩者具有經(jīng)濟(jì)學(xué)上正向的相關(guān)性。

PTA自身供需面情況影響原油價(jià)格的傳導(dǎo)效果

原油價(jià)格的傳導(dǎo)效果也取決于PTA自身供需面情況。供需偏差的環(huán)境下，終端訂單偏少，下游價(jià)格提漲能力有限，隨著原油及PTA價(jià)格的上漲，織造利潤(rùn)被壓縮，現(xiàn)金流和采購(gòu)意愿較差，形成自下而上的負(fù)反饋，抑制PTA價(jià)格的抬升。

以年度(365天)為周期，分析2012年至今原油和PTA的相關(guān)系數(shù)，通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)2013年年底至2014年，2018年年底至2019年，原油與PTA共出現(xiàn)兩次明顯的背離情況(相關(guān)系數(shù)小于0.5)，而這兩次背離與產(chǎn)業(yè)鏈周期變化有明顯關(guān)系。

第一次背離發(fā)生在2013—2014年，OPEC成員國(guó)執(zhí)行聯(lián)合減產(chǎn)，原油價(jià)格堅(jiān)挺，而PTA進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，國(guó)內(nèi)供應(yīng)大幅增加，同年需求增速放緩，PTA供需格局由偏緊轉(zhuǎn)為過剩。供需過剩背景下加工差從1000元/噸壓縮至200元/噸的低位，此時(shí)出現(xiàn)原油價(jià)格堅(jiān)挺而PTA價(jià)格下跌的背離行情。

第二次背離發(fā)生在2018年年底—2019年，OPEC成員國(guó)執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，原油價(jià)格維持偏高振蕩，PTA投產(chǎn)不足，供需偏緊，行業(yè)利潤(rùn)大幅上漲，平均加工差超過1000元/噸，極端行情下加工差一度到2000元/噸偏上。但當(dāng)時(shí)終端需求不足，下游產(chǎn)品價(jià)格跟漲有限，聚酯企業(yè)為避免虧損陸續(xù)減產(chǎn)，PTA供需偏緊格局緩解，加工差壓縮至500/噸以內(nèi)，再次出現(xiàn)和原油走勢(shì)背離的情況。

綜合來看，原油價(jià)格多數(shù)時(shí)間對(duì)PTA價(jià)格具有成本引導(dǎo)的作用，但當(dāng)PTA供需格局出現(xiàn)明顯矛盾時(shí)，行業(yè)利潤(rùn)發(fā)生變化，從而對(duì)原油價(jià)格的傳導(dǎo)形成沖擊。

2022年春節(jié)后PTA漲勢(shì)不及原油的原因

2022年春節(jié)后原油與PTA價(jià)格出現(xiàn)了明顯的分化。由于地緣政治問題激化，俄烏爆發(fā)軍事沖突，原油價(jià)格大幅上漲突破120美元/桶，不斷創(chuàng)出歷史新高。而PTA價(jià)格節(jié)后至3月8日上漲僅12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于原油27.4%的漲幅，且近期PTA和原油的相關(guān)性也出現(xiàn)一定下降。

PTA走勢(shì)弱于原油與上下游所處周期的不匹配相關(guān)。原油處于后疫情時(shí)代的供應(yīng)緊缺階段，而PTA與國(guó)內(nèi)大多數(shù)化工產(chǎn)品一樣，正處于大規(guī)模投產(chǎn)后供應(yīng)過剩周期，原油的格局明顯要強(qiáng)于化工產(chǎn)品格局。

2020年疫情后原油經(jīng)歷聯(lián)合減產(chǎn)，2021年隨著需求的復(fù)蘇，原油生產(chǎn)國(guó)逐步退出減產(chǎn)協(xié)議，但供應(yīng)回升速度較慢。海外持續(xù)寬松的貨幣政策疊加疫情解封需求恢復(fù)相對(duì)樂觀，原油維持不斷去庫的格局。而對(duì)于下游化工品來說，民營(yíng)大煉化集中投產(chǎn)后，化工品產(chǎn)業(yè)鏈逐步向國(guó)內(nèi)集中，PTA、乙二醇、聚烯烴等品種產(chǎn)能投放量較大，而國(guó)內(nèi)宏觀需求疲弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，多數(shù)化工品進(jìn)入供應(yīng)過剩累庫周期。

2021年下半年原油穩(wěn)步上行階段，PTA利潤(rùn)偏低，價(jià)格重心跟隨原油上漲，成本溫和向下游終端轉(zhuǎn)移；2022年春節(jié)后，地緣沖突激化了原油供需矛盾，原油價(jià)格猛漲，上游價(jià)格過快上漲導(dǎo)致下游跟漲乏力，出現(xiàn)下游利潤(rùn)壓縮、生產(chǎn)積極性下降的情況，PTA價(jià)格受制于需求的弱勢(shì)，漲幅不及原油。

在原油供應(yīng)短缺問題未解決之前，預(yù)計(jì)PTA要維持“需求驅(qū)動(dòng)不足，上游強(qiáng)于下游”的格局。PTA等化工品利潤(rùn)偏低的局面在以下三種形式下會(huì)緩解：一是終端需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)化工產(chǎn)品利潤(rùn)修復(fù)；二是化工品持續(xù)的負(fù)反饋引導(dǎo)煉廠化工端降負(fù)、油品端產(chǎn)品供應(yīng)；三是高價(jià)原油回調(diào)，通過原油價(jià)格下跌讓利給下游產(chǎn)品。

原油高波動(dòng)下PTA產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理

高油價(jià)下原油波動(dòng)率明顯增加，PTA生產(chǎn)企業(yè)面臨更多價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，亟須加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。

原油在大幅上行的過程中下游跟漲不及，PTA利潤(rùn)面臨壓縮的困境；原油進(jìn)入下行通道時(shí)，一方面企業(yè)面臨庫存貶值風(fēng)險(xiǎn)，另一方面由于下游“買漲不買跌”的心態(tài)，PTA銷售會(huì)更加困難。

期貨、期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的功能是平抑價(jià)格波動(dòng)、平滑利潤(rùn)，在原油價(jià)格大幅波動(dòng)的時(shí)候，PTA產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)可以通過期貨、期權(quán)工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在實(shí)際操作中，根據(jù)企業(yè)的不同需求有不同風(fēng)險(xiǎn)管理方案，對(duì)于PTA生產(chǎn)企業(yè)，擔(dān)心原料大幅上漲可以買入原油看漲期權(quán)，原油上漲時(shí)通過期權(quán)的盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨成本上漲帶來的損失，如果原油下跌，企業(yè)僅損失一定的期權(quán)費(fèi)。同樣對(duì)下游聚酯企業(yè)來說，可以買入PTA期貨、期權(quán)，通過套保規(guī)避原料上漲帶來的成本抬升風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于原料高波動(dòng)下利潤(rùn)的管理，聚酯企業(yè)可以在下游訂單的預(yù)付款到賬以后，對(duì)應(yīng)期貨市場(chǎng)買入相應(yīng)的PTA、乙二醇期貨，同時(shí)在訂單排產(chǎn)和交貨階段，根據(jù)現(xiàn)貨排產(chǎn)量，對(duì)應(yīng)期貨的品種，進(jìn)行對(duì)等平倉。用這種方式鎖定利潤(rùn)，聚酯工廠可以一定程度解決買入原料和訂單時(shí)間周期不匹配的問題。

庫存偏高的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，可以在原油價(jià)格相對(duì)高位時(shí)，根據(jù)庫存的實(shí)際情況進(jìn)行賣出套期保值，以應(yīng)對(duì)原油大幅下跌后可能出現(xiàn)的庫存貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)簽： 風(fēng)險(xiǎn)管理 化工產(chǎn)品 大部分時(shí)間