7月份貨幣信貸收縮嚴重 今年上半年M2為什么會陡峭下行

8月23日，央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，央行行長易剛在總結中強調，要繼續(xù)做好跨周期設計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。

市場關注的是，下半年的信貸和貨幣會如何，因為7月份金融數(shù)據(jù)所反映的金融條件相對是收縮比較嚴重的，市場從這次會議新聞稿中，讀到了“穩(wěn)定”的重要性，穩(wěn)字當頭。

而從今年上半年的金融條件看，到了7月份貨幣信貸收縮比較嚴重。今年6月末，人民幣貸款余額是185.5萬億元，同比增長12.3%，比年初增加12.8萬億元，同比多增6677億元。7月份人民幣貸款增加1.08萬億元，比上年同期多增905億元。這說明前7月信貸增速是不錯的。

但是從社會融資的角度看，今年上半年的社會融資增量為17.74萬億元，比上年同期少了3.13萬億元，7月社會融資規(guī)模增量為1.06萬億元，比上年同期少6362億元。央行對此的解釋是，一是人民幣貸款同比多增較多，二是信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比明顯多減，三是企業(yè)債券同比少增。四是政府債務同比少增。

這導致了貨幣發(fā)行量的收縮，到了7月，廣義貨幣(M2)余額增速分別比上月末和上年同期低0.3個和2.4個百分點;狹義貨幣(M1)余額同比增長4.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和2個百分點。

其實，整個今年前半年M2的下滑都是比較陡峭的，1月份M2是9.4%，M2增加到10.1%，此后開始大幅下滑，到了4月份成為8.1%的增速，此后就在8.3%附近震蕩。

最近幾年M2的增速最低的是2018年，2018年10月和11月曾經(jīng)兩個月連續(xù)在8.0%，此后緩慢爬升，2019年全年都在8.5%附近震蕩，直到2020年新冠疫情爆發(fā)，貨幣政策要對沖疫情對經(jīng)濟的下行壓力，才開始迅猛攀升，最高到去年三四五月連續(xù)到11%的高度。

由此我們就可以看出來，M2為什么今年會下滑，我們知道2018年M2的下滑主要是因為金融去杠桿，打破剛性兌付，讓影子銀行的資產(chǎn)回表，這直接導致了貨幣供應量的收縮。而今年跟2018年不同，主要是為了降低宏觀杠桿率。

去年10月14日，調查統(tǒng)計司司長阮健弘在央行2020年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會表示，今年受疫情影響，宏觀杠桿率會出現(xiàn)階段性的上升。宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國民經(jīng)濟恢復的一個體現(xiàn)，應該允許宏觀杠桿率有階段性的上升。2020年宏觀杠桿率比2019年上升23.5個百分點，增幅比上年擴大16.7個百分點。

此后M2的增速便一路下滑，表明監(jiān)管已經(jīng)關注到了宏觀杠桿率攀升的問題，在央行去年末央行貨幣政策委員會第四季度會議就指出，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，這個例會此前很少提到宏觀杠桿率的問題。

今年5月1日，央行調查統(tǒng)計司司長阮健弘和中劉西在“政策研究”欄目，發(fā)表了題為《近年來我國穩(wěn)杠桿促增長取得顯著成效》的文章指出，2021年一季度我國宏觀杠桿率為276.8%，比上年末低2.6個百分點，其中，非金融企業(yè)部門杠桿率為160.3%，比上年末低0.9個百分點;政府部門杠桿率為44.5%，比上年末低1.3個百分點;住戶部門杠桿率為72.1%，比上年末低0.4個百分點。2020年四季度宏觀杠桿率已經(jīng)下降1.6%。

而國家金融與發(fā)展實驗室日前發(fā)布的《2021年二季度中國杠桿率報告》顯示，今年二季度我國宏觀杠桿率下降了2.6個百分點，為265.4%;上半年共下降4.7個百分點。三個季度下來，中國宏觀杠桿率共下降了6.8個百分點。

很顯然，政府有意壓低宏觀杠桿率尤其是居民部門的杠桿率，是今年以來M2增速下降的主要原因。

由此可見，下半年貨幣信貸的形勢，主要看央行如何看待杠桿率的問題，6月28日，央行貨幣政策委員會會議仍然表述為，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

從目前的全球來看，2020年三季度，我國杠桿率比2019年末高25.1個百分點，而發(fā)達經(jīng)濟體、美國、日本、歐元區(qū)杠桿率分別比2019年末高33.1、36.8、36.3、28.1個百分點，增幅明顯高于我國。而新興市場國家杠桿率比2019年末高21.8個百分點，我國杠桿率增幅略高于新興市場國家。

我國2020年四季度和2021年前半年我國宏觀杠桿率已經(jīng)凈下降6.8個百分點，這已經(jīng)低于新興市場國家杠桿率增幅，而全球無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興市場國家，除個別已經(jīng)加息的國家之外，宏觀杠桿率還在擴張，我國宏觀杠桿率的壓力已經(jīng)顯著減輕。

當然要保持宏觀杠桿的穩(wěn)定和下降，主要是要分母GDP要保持上漲，同時分母債務要保持下降或者穩(wěn)定，所以完成這個任務的壓力也是很大的。

那么下半年，在美聯(lián)儲將逐步縮減QE，甚至全面退出量化寬松的背景下，全球的宏觀杠桿率都面臨收縮的壓力，中國的宏觀率是否會繼續(xù)下降，目前市場的預期是將會穩(wěn)定杠桿率，貨幣政策將出現(xiàn)邊際寬松，這當然影響到下半年金融市場的走勢。

由于M2的增速已經(jīng)接近歷史低位，下行的空間已經(jīng)不大，但是因此，筆者認為，即使考慮到經(jīng)濟需求下滑而貨幣政策邊際寬松，貨幣的增幅也不會太高。冉學東

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