2021年的夏天，對教育培訓行業而言，注定是史上最絕望的時刻!

在最嚴監管政策出臺后，以K12課外輔導為主教培機構迎來巨震。美股市場上，好未來、新東方、高途等明星教育股全線崩盤。不過，27日美股中概教育股全線大漲，好未來漲超25%，新東方漲近13%，高途漲超15%。28日，港股教育股出現大幅反彈，新東方漲超9%，思考樂教育漲4.05%，21世紀教育漲超23%。

值得注意的是，市場大跌之下，不少人發現高瓴在今年一季度清倉了好未來和一起教育兩只教育股，認為高瓴精準清倉是提前得到了消息。還有人指出，高瓴創始人張磊于2018年在央視《遇見大咖》節目中談到的“教育是永遠不需要退出的投資”，被調侃為高瓴的“言行不一”。高瓴清倉教育股是否真的得到了消息?K12教育機構的股價崩盤是否早就注定?未來如何躲避類似投資風險?這一系列問題備受關注。

有人瘋狂涌入，有人則早早就預警風險，即使是在線教育過去兩年最火爆的時刻。一位長時間跟蹤K12股票的專業投資者，向券商中國記者詳述了其對在線教育行業的深度思考，直言在線教育其實是“鬼故事”，十分值得市場警惕。

此外，隨著好未來、新東方等明星教育股的崩跌，近日又有不少投資者忍不住想抄底。百億私募希瓦資產董事長梁宏7月28日就發文表示，“驚奇的發現之前過億美元倉位，這兩天買回來只要花幾百萬美元。”不少投資者猜測，梁宏有可能抄底了教育股。

高瓴一季度清倉教育股惹爭議

作為國內最知名的私募基金，高瓴的投資動作一向備受市場關注，尤其是其在美股的公開持倉。

在最嚴監管政策出臺后，以K12課外輔導為主教培機構迎來巨震。不少人卻發現高瓴在今年一季度清倉了好未來和一起教育兩只教育股，認為高瓴精準清倉是提前得到了消息，更有言論調侃高瓴是“領導的朋友”。

實際上，監管政策趨嚴、教育培訓行業面臨考驗，在上半年早有端倪，監管政策和治理行動一直在落實。

據東吳證券研究所梳理，2021年1月，中紀委點名批評在線教育：3月上旬“兩會”期間，義務教育課外培訓機構同樣引起了廣泛關注，大量在線培訓平臺“野蠻生長”，針對內卷焦慮的社會現象，建議加強審查課外培訓機構的廣告投放，避免引發家長焦慮。領導人還指出教育不能唯分數論，點評了教育亂象問題;5月21日“雙減”文件審議通過，強化線上線下校外K12培訓機構規范管理;6月中旬，領導人再談K12教育培訓;7月24日，“雙減意見”正式印發。

從公開數據看，高瓴從2014年就開始投資好未來，投資時間長達8年，高瓴二級市場團隊早在2019年開始就逐漸減持好未來。由于一季度漲至高位的教育股普遍開始大幅回撤，比如一季度好未來大跌24.7%，新東方大跌24.65%，高途則大跌34.48%。不少投資機構為控制組合風險，紛紛選擇減持、甚至清倉。

公開資料顯示，高瓴在今年一季度清倉了好未來和一起教育科技;景林資產賣出持有好未來股數的77.61%;瑞銀賣出8740萬股持有的高途股票;老虎環球基金在一季度清倉了高途。根據公募基金二級季度數據，QDII基金也紛紛清倉了教育股。

知名投資機構Baillie Gifford(BG基金)關于好未來的投資檔案顯示，買入好未來時，BG基金看好高考賦予中國K12行業的潛力。據美國SEC官網披露的BG基金季度持倉報告(13F)數據，BG基金于2018年Q3清倉持有超過十年的新東方教育，2020年Q1開始持續減倉好未來。BG基金沒有解釋近年開始減持好未來的原因。但從檔案可以看到，BG從一開始就對監管可能帶來的對回報的限制有所擔心。

此外，還有不少人指出，高瓴創始人張磊于2018年在央視《遇見大咖》節目中談到的“教育是永遠不需要退出的投資”，這也被網友調侃為高瓴的“言行不一”。但實際上主持人與張磊談論的是西湖大學捐贈的片段，張磊說的“不退出”指的是把錢投給西湖大學這樣的公益教育事業不需要退出，這與二級市場投資培訓股不退出是兩個概念，不是簡單的買股票永遠不買的意思，明顯斷章取義了。

“陰謀論總是理解這個世界最偷懶，最沒營養的方式。倘若這些投資機構沒有逃離風險，而是踩雷、被套，個別聲音可能又要嘲笑這些大牌機構不過如此了。”有機構人士表示。

回歸專業，在二級市場上，投資機構普遍采用組合式投資，這可以有效降低投資風險，一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標，風險應該是整個投資過程的重心。

上述機構人士表示，在組合投資中，機構考慮減持股票的情況大致有三種：

第一，是公司、股票的基本面惡化，經過重新評估后達不到收益要求;

第二，是股價達到了目標價附近、估值風險顯現;

第三種情況，就是發現了更好的投資標的，需要賣出股票來騰出倉位，為基金組合調整新的策略。

雖然高瓴的精準減持可能讓人非議，但投資者與其猜測高瓴是否得到消息，還不如反思對教育股的追捧過程中，對其商業模式的理解是否有問題，K12教育機構股價一路狂飆時是否對高估值以及相關問題視而不見了。

在線教育背后存在諸多問題

2020年是在線教育飛速發展的一年，其被視為教育領域里最佳的賽道，吸引著大量資金涌入，好未來、新東方、高途等明星教育股全線暴漲。2020年疫情后對在線教育的期待，在集體情緒的鼓動下，整個K12一直處于一種非常高估值的狀態。

百億私募進化論資產創始人王一平表示，教育股的問題，今年5月底就有各種聲音，6月份就出臺各種政策。無論是宏觀的論調，還是微觀的具體政策，都有據可查。外資機構指責中國教育股政策不確定性大，其實是自身跟進不及時，出現虧損則甩鍋，而投資更多應該從自己身上找原因。

香港慢牛投資公司董事長張化橋也表示，中國在線教育的問題明顯，難道投資者真的不知道嗎?第一，學生疲倦、家長不堪重負、學校受到了沖擊。第二，這個行業根本沒有護城河、商業模式從頭到尾就是破的。他們遠不如餐館，我去年11月份就寫過這樣的文章。第三，估值非常荒唐。即使在大跌之后，還是很貴。

一位長時間跟蹤K12股票、名為C4Cire的專業投資者告訴券商中國記者，今年6月，在K12板塊經歷一輪大跌后，他成功的勸阻一位試圖抄底K12股票的朋友。

C4Cire給出的理由是，整個K12板塊一直存在兩個“鬼故事”沒講清楚，一個是估值過高，一個是在線教育方向(尤其是在線大班)本身可能就是錯的——如果這兩個問題沒想清楚，搞不好剛抄底就“見鬼”了。

一個顯著的現象是，即便在6月崩盤后，整個K12股票的估值依然非常高。例如，截至6月23日，從高點起算，高途教育已跌去90%，還有5PB;思考樂教育，從最高點跌了86%，還有3PB;好未來跌了74%，還有2.94PB——很難想象，此前的投資者是如何忍耐這么高的估值。

這樣的估值水平下，意味著投資者此前對“賽道”過分癡迷，對未來的增長給了非常高的預期。

C4Cire表示，“在6月23日的估值水平下，即便好未來恢復到歷史平均盈利水平，對應估算PE也達到40倍。這意味著，這一估值水平要求更高的業績增速，不僅是恢復正常盈利，還要求更高的業績成長。在這樣的估值與增速要求下，很難說抄底的成功率有多高。”

另一方面，在線教育的商業模式其實一直爭議不斷，這個模式是否成立、教學質量是否有保障，其實一直沒有定論。整個在線教育板塊，除了高途曾宣布盈利外(后又虧損)，大家都還在摸索、實驗的階段。

但麻煩的是，經過2020年的疫情沖擊、資金炒作，在線教育板塊被視為最有前途的業務，在線教育業務的估值被迅速抬高，資金洶涌進出，投資者卻集體忘了：這是一個還沒有被實踐證真的新業態——尤其是在線大班模式。

C4Cire認為，“教育是非常復雜的人類集體活動，有太多因素會影響到學生成績。一個老師的講課水平只是因素之一，其他因素如班級氛圍、人際關系、師生情感等等，都會影響學生的考試成績，絕不是找個一流老師隔著屏幕講課就能提高成績的。”

“觀察過在線上課的過程就知道，在線課程非常難管理中小學生的注意力，哪怕父母就在身邊，孩子也依然走神——人類的學習，其實非常需要環境和氛圍，也需要一個活生生‘人’來作為老師，而不是一個無關關心他、看不到他喜怒哀樂的屏幕老師。”C4Cire指出。

此外，C4Cire還表示，“新東方曾在線下實踐K12的大班模式，實踐證明根本無法管理學生的注意力，只得全部轉為小班模式。如果線下K12大班模式是失敗的，為什么線上就能成功?不是應該更難管理嗎?這說不通。”

因而，在線課程的問題在于課堂質量管控。由于失去了師生之間的情感連接、同學之間的氛圍，以及中小學生天然無法管控自我注意力，在線K12教育很難做出線下小班的品質，而這會反過來降低班級的續辦率。

最終，C4Cire花了兩年時間跟蹤K12股票，但遲遲沒有建倉，對K12股票始終持有疑慮，對整個K12的商業模式仍存疑。“可能我們花了很多時間、研究得比較深入了，但這個題目對我們來說可能太難了，我們還是選擇放棄。”

百億私募抄底教育股？抄底需謹慎，切莫加杠桿

值得注意的是，隨著好未來、新東方、高途等明星教育股的崩跌，近日又有不少投資者忍不住想抄底。

百億私募希瓦資產董事長梁宏7月28日就發文表示，“驚奇的發現之前過億美元倉位，這兩天買回來只要花幾百萬美元。”不少投資者猜測，梁宏有可能抄底了教育股，比如新東方或者好未來。

王一平也表示，“事物有它基本的原理，受政策影響是一方面，也要考慮股票價值。昨天白天說教育股的基金經理櫥窗效應，昨晚教育股反彈了。幾乎是在各種媒體和很多人一致唱空的情況下。壓力山大的時候，我建議給基金經理一個冷靜思考的環境。”

不過，深圳一家私募負責人表示，如果對內在價值沒有深刻的理解，任何抄底行動都是危險的。“K12的業務邏輯已經被監管否定了，這讓很多估值方法都失效了，投資者只能回到格雷厄姆式的分析方法，回到對資產負債表的研究，保守地估量每一項資產的價值、潛在的償付義務。”

至于不少投資者提出部分教育股已經跌破現金價值。該私募負責人表示，在線教育機構一大部分的現金是源自學生的預付款，如果業務停止，這些全部要退回給學生，還有龐大的教師隊伍、銷售隊伍要遣散。還有各個教學中心簽訂的長期租賃合同要作廢，可能要付出賠款，但是否屬于不可抗力需要討論。

“總之不能只看跌幅就沖進去。是否值得抄底，投資者需要對企業的資產進行細致并且相對保守的估量，即使是算清楚值得行動，亦切莫加杠桿。”上述人士表示。

標簽： 教育股 百億私募 好未來 新東方