2020年二季度以來，物價運行出現分化態勢，CPI同比持續下行，而PPI同比則逐步回升，兩者于去年底和今年初形成剪刀差。在全球疫情好轉、經濟復蘇步伐加快、大宗商品價格漲勢兇猛的形勢下，2021年國內物價運行趨勢引人矚目。

2021年CPI將溫和上漲

在需求逐漸釋放、豬周期下行及翹尾因素的共同作用下，CPI預計將維持全年低增長。2020年CPI結構性分化明顯，非食品CPI全年處于0~1%的相對低位，下半年起頻繁出現零增長甚至負增長;同期核心CPI亦落入0~1%的歷史低點，2021年1月出現負增長，表明疫情后的經濟運行供給端恢復大于需求端，居民部門消費水平仍未完全回升至疫情前平均值。

2021年，經濟全面復蘇、就業及收入情況改善是CPI企穩回升的重要支撐。上半年在全球疫苗普及度提升及經濟加速回暖的帶動下，出口增長有望帶動國內外經濟體基本面共振，疊加內循環進一步轉好，從而刺激需求擴張，推動消費品價格溫和恢復。中國制造業具備較強的生產能力，需求提振也將得到充足的供給保障，核心CPI難以大幅上漲。

2020年受國際油價下跌影響及疫情防控措施對交通運輸業的限制，交通和通信項CPI全年下跌3.5%，其中交通工具用燃料下跌13.72%，隨著2021年油價回升和交通管制的進一步放開，在逐漸恢復的“外出經濟”帶動下，交通及通信CPI同比有望快速修正。

2020年CPI月度同比在豬周期的帶動下“高開低走”，對2021年造成的基數擾動也由強轉弱。一季度CPI翹尾因素為負，二季度末逐步回升至1%，之后回落，對應CPI大概率在6月達到全年高點后回調。全年CPI有望維持在1.0%~1.5%的低水平，CPI的相對低位為貨幣政策的靈活實施提供了可選擇的空間。

豬周期下行速率的關鍵影響因子由出欄數量向養殖企業出欄策略及生豬飼料價格轉移。根據農業農村部公開數據，2020年四季度生豬出欄數累計達52704萬頭，已恢復至2016~2018年平均水平的75%以上，預計二季度末將恢復至常年平均水平。在出欄數回升的前提下，約束豬肉價格下行速率的條件轉為出欄重量的下滑及仔豬飼養成本的提升。

一是因為養殖企業搶售效應對豬肉總產量產生沖擊。2020年末及2021年初，養殖企業在長期價格下跌及養殖成本抬升的確定性預期催動下出現搶售現象，商品豬出欄體重下滑顯著，部分預計應于2、3月份足重出欄的生豬被提前出欄拋售。長期來看，搶售行為一定程度上降低了整體豬肉產量，部分抵消了出欄數量上升對豬肉產量的貢獻，以至于豬肉產量的增速可能低于存欄頭數的增長。

二是因為存欄量上升預期下飼料價格漲幅明顯。全國生豬飼料均價已從2020年初的2.5元/千克上漲至2021年2月中旬的3.5元/千克上下，外購仔豬育肥出欄成本遠高于自繁自養完全成本;同期豬糧比價也從15上下降至9以內，十分接近8左右的歷史豬糧比價平衡點。這意味著小型養殖戶難有進一步擴充養殖規模的動力，而有較大養殖規模、較長生產線的大型養殖企業會更具成本優勢和擴張潛能，行業集中度將進一步提高。

從生豬養殖的長效機制來看，集中度的提升有助于增強全行業對沖價格波動風險、合理部署生產計劃、加強基層動物防疫體系建設的能力，促進行業實現“穩價”“保供”的健康發展。但短期來看，準入門檻的提升將會制約生豬供給總量的恢復速度，提升2021年豬肉價格運行下限，減緩價格回落速度。預計2021年底豬肉價格將回落至25元/千克上下，全年對CPI產生-0.4%左右的拉動。

PPI強勢上漲后增長速率邊際遞減

與2020年先下后上的走勢不同，2021年PPI運行有可能先上后下，呈現同比上漲、環比漲幅逐漸回落的局面，邊際增速預計將于二季度末達到高點。全球經濟復蘇步伐加快拉大商品供需缺口及主要經濟體貨幣寬松環境下通脹預期的不斷提升是支撐此輪PPI上漲的主要動力。美國CRB現貨綜合指數自2020年6月迄今已快速上漲了32.3%，同期國內南華綜合指數雖走勢更加震蕩，但亦上漲29.3%，海外漲幅大于國內也側面表明這一時期海外供給缺口更為突出。

自2020年底開始，國際原油價格在供給收縮、需求復蘇及風險偏好回升等多重因素的驅動下漲勢迅猛。2月OPEC+減產協議的進一步約束疊加美國嚴寒對頁巖油開采作業的干擾，石油供給承壓。OPEC+自2020年4月以來一直堅持減產，且減產協議履行率維持高位。在今年1月新達成的減產協議中多數成員國將保持一季度產量不變，沙特還自愿額外減產100萬桶/日，原油供給得到了有效控制。美國嚴寒天氣沖擊原油生產，新鉆井數自2020年7月的290口/月的歷史低位回升緩慢，目前僅為417口/月，而2017~2019年的平均值為近1200口/月，距離全面恢復可能仍需兩個季度以上，這支撐了市場對油價的信心。需求方面，拜登政府1.9萬億美元的財政刺激計劃推高經濟增長預期，疫苗接種的順利推進也利好“外出經濟”，能源商品和服務消費需求逐步釋放，復蘇前景支撐油價進一步上行。

中國粗鋼、精煉銅和電解鋁消費占全球比重分別達到50.0%、53.6%和55.8%，已成為影響大宗需求的重要因素。2020年房地產投資和基建投資在新開工和施工環節的復蘇帶動了螺紋鋼需求的回暖;而國內汽車消費增長、重卡銷量創新高以及工業制造的高景氣則拉動了熱軋板消費。電力設備和新能源汽車產量提速、特高壓設備建設逆周期發力、美國地產向好拉動家電出口等則極大地提振了有色金屬的需求。而同期，受疫情等因素影響全球主要工業金屬礦產量增速有所放緩，供求關系進一步緊張推升價格走勢。

2021年中國基建投資增速可能略高于去年，新基建新能源產業有望繼續發力，利好黑色及有色金屬需求。上半年隨著歐美疫情得以控制，經濟復蘇加速，海外大宗商品及相關產成品需求回暖，在供給端恢復速率低于需求端的前提下價格上升仍存在底部支撐。而隨著金屬礦主要產地疫情因素消散，礦山生產和廢舊金屬的回收冶煉逐步回歸正常，大宗商品供給或將有序恢復。隨著時間推移，海外經濟體的復蘇進程也將邊際放緩，供需缺口有望動態收縮，大宗商品價格持續上漲缺乏長期穩定的基本面支持。

除去供需關系的支撐，疫情期間各國央行的低利率及量化寬松政策也為大宗商品領域的投資性需求提供了支撐，美元貶值和全球流動性寬松助推了大宗商品價格上漲。疫情基本可控后，各國貨幣政策回調和可能帶來的流動性回撤預期，美國經濟恢復可能減緩美元貶值壓力，這些因素有可能削弱遠期大宗商品價格持續上漲動能。

我國PPI月度同比走勢與國際原油價格高度相關。2020年原油價格全年持續負增長，4月形成同比下跌73.86%的低點，下半年逐步回穩至20%~30%的負增長，對應PPI 5月同比觸底達-3.7%后，下半年平均增速回升至-1.75%。基數效應下2021年二季度PPI有望獲得較高同比增速，但環比漲幅可能逐月遞減。原油價格自2020年二季度價格出現低點后逐步恢復，基數效應對三、四季度的影響將會有所減弱。受經濟復蘇態勢邊際減緩和流動性回撤影響，大宗商品的價格漲幅可能也將在二季度后趨于和緩，全球經濟共振下PPI增幅也將有所收縮。

長期來看，基期輪換也會一定程度上對沖大宗商品價格上漲的影響。相較于2016年，PPI權重估算下調了石油、煤炭及其他燃料加工業的占比，上調了汽車制造業、計算機通信等行業的占比，后者隨著技術迭代及供應鏈升級生產成本逐年降低，PPI環比多為負數，長期迭代可逐漸對沖原材料價格波動對我國PPI的影響。

綜合CPI和PPI走勢分析，兩者年內均有可能走出一、二季度回升，三、四季度同比增速有所回調的態勢。這意味著下半年物價形勢將逐步趨向平穩，短期大宗商品價格上漲對于全年物價運行影響有限，可能不會對穩健貨幣政策的靈活調節帶來制約和干擾。

標簽： CPI PPI