【全球速看料】晨化股份(300610)：底部承壓 靜待花開

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2022 年及2023 年一季度公司分別實現歸母凈利潤1.19/0.15 億元，同比分別-22.95%/-63.63%。受主營產品阻燃劑以及聚醚胺需求疲軟影響，公司業績短期承壓。中短期，我們看好國內風電裝機的持續修復對公司聚醚胺需求的提振，長期我們看好公司產能的持續擴張帶來的市占率的持續提升。我們預計公司2023-2025 年有望實現歸母凈利潤1.34/1.57/1.94 億元，給予公司2023 年22xPE，對應目標價14 元，維持“買入”評級。

阻燃劑業務承壓，2022 業績同比下滑。2022 年公司實現營收10.78 億元，同比-9.58%，實現歸母凈利潤1.19 億元，同比-22.95%，為近5 年來首次出現業績同比下滑。分業務來看，公司阻燃劑、表面活性劑及硅橡膠業務分別實現營收1.57/8.16/0.99 億元，同比分別-55.08%/+14.12%/-18.75%，毛利率分別為10.13%/26.44%/14.70%，同比分別-9.92/-0.55/-0.39pct。2022 年公司阻燃劑業務受國內部分阻燃劑企業出口轉內銷影響，盈利水平大幅下滑，是2022 年業績下滑的主要原因。

主營業務低迷，2023Q1 公司業績大幅下滑。2023Q1 公司實現營收2.36 億元，同比-13.69%，實現歸母凈利潤0.15 億元，同比-63.63%，實現扣非后歸母凈利潤0.09 億元，同比-76.34%。受風電裝機低迷以及行業擴產影響，國內聚醚胺市場表現低迷。據百川資訊統計，2023Q1 國內D230 市場價格均價在2 萬元/噸（含稅），同比下滑超過50%，而其主要原材料價格環氧丙烷2023Q1 市場均價在9822.92 元/噸，同比僅下滑14%。同時，阻燃劑等板塊供大于求的格局尚未發生明顯改善，公司該板塊業績短期承壓明顯，但中期來看，隨原材料價格回落，以及風電裝機持續修復，公司的盈利能力有望穩步修復。

風電裝機有望改善，公司聚醚胺業務有望改善。2020-2021 年風電搶裝潮后，2022 年風電行業進入平價時代，受局部疫情沖擊及原材料價格大幅波動影響，2022 年國內風電新增裝機緩慢，據國家能源局數據，2022 年國內新增風電裝機容量約38GW，同比-21%，風電裝機低迷一定程度抑制了聚醚胺需求。展望2023 年，據中信證券研究部電力設備與新能源組預計，2023 年國內風電裝機有望達到70GW 以上，據我們測算，單GW 對聚醚胺需求在1000 噸左右，預計2023 年國內聚醚胺需求有望回升至7 萬噸以上，目前行業內主要供應商為正大新材料（7.5 萬噸/年）、晨化股份（2.8 萬噸/年）及阿科力（2 萬噸/年）等，折算成風電用，年供應量約在7.5 萬噸左右，行業處于供給略寬松狀態。目前聚醚胺價格處于2020 年以來的6%分位，價差處歷史最低位，若風電裝機需求改善，價格存在向上反彈空間。

新增產能充裕，公司持續擴張。公司2021 年9 月公告了新增4 萬噸聚醚胺及4.2 萬噸聚醚項目擴產計劃。目前該項目仍處于積極推進階段，我們認為，公司將利用已有的工藝成熟經驗對產能進行放大，繼承技術及管理經驗，同時結合其豐富的生產經驗，進一步節省單位成本，快速提升自身市占率，同時有效抵御可能存在的價格下滑帶來的經營風險。

風險因素：公司新增產能建設不及預期；局部疫情反復的影響下，風電開工不及預期影響公司產品需求；行業迅速擴產，導致公司聚醚胺產品價格大幅下滑；持股5%以上的股東持續減持。

盈利預測、估值與評級：受主營產品阻燃劑以及聚醚胺需求疲軟影響，公司業績短期承壓。中短期，我們看好國內風電裝機的持續修復對公司聚醚胺需求的提振，長期我們看好公司產能的持續擴張帶來的市占率的持續提升。考慮到公司聚醚胺產能建設進度不及預期以及產品價格大幅下滑，我們下調2023-2024年歸母凈利潤預測至1.34/1.57 億元（原預測為3.55/4.97 億元），新增2025年歸母凈利潤預測1.94 億元，給予公司2023 年22xPE（參考行業可比公司阿科力以及皇馬科技對應2023 年平均估值為28x，考慮到Wind 風電指數2023年行業平均估值為20x），對應目標價14 元（原目標價為35 元），維持“買入”評級。

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