近期，由于外部環境不確定性增加，全球貿易摩擦加劇，美聯儲加息引發了新興市場經濟體資本流出壓力。國內結構性去杠桿引發了對風險的擔憂，各方對中國經濟未來的走向出現了分歧。

6月29日，央行研究局局長徐忠在出席“2018IIF中國金融峰會”時發表演講，并闡述了對此的觀點。

他認為，中國經濟的韌性強，潛力大，內需足;去杠桿進展順利，杠桿壓力主要在政府及相關部門，總體風險可控。

徐忠稱，在面臨外部不確定性，對沖外部的風險，關鍵是充分利用中國國內的大市場，關鍵在于深化改革。

一是要下決心推動財稅體制改革，我國高杠桿風險的根源在于財稅體制改革之后，無論是政府部門隱性債務，還是高杠桿國有企業及近年來居民杠桿率上升較快，財稅體制缺陷是重要原因。中央地方財政關系一直沒有理順，地方政府融資正門沒開，省級政府代市級政府發債，權責不對，催生中央財政兜底，導致剛性兌付和道德風險。

二是要深化放管服改革，深化營商環境。

中國的營商環境在全球190個國家和地區中僅排78位，創業營商便利排名93，建設許可排名172，稅收排名130。從2013年度到2016年度，中國營商環境的世界排名提高了18位。其中，開辦企業便利度排名上升31位。這顯然跟GDP名列全球第二個大國地位不匹配，特別是當前和今后一段時期，在面臨外部沖擊的情況下，更需要加大放管服改革的力度，推動國有企業改革，在改善營商環境上下工夫。

三是需要進一步明確解決體制性結構性問題，不能過度依賴貨幣政策。

徐忠稱，貨幣政策不能包打天下，尤其是在外部沖擊日益增大的條件下，回旋余地越來越小，盡管在流向上能發揮一定的作用，但畢竟是總量政策，在解決結構性矛盾上不具備天然因素，很可能會以流動性掩蓋信用風險，以低利率掩蓋低下的投資回報率，對既有的結構性問題未必真正有效，還可能火上添油。

貨幣政策最大的作用仍是維持穩健中性的貨幣環境，至于解決結構性的問題，只能通過供給側結構性改革。此外對影子銀行要嚴控增量，逐步化解存量，可以通過資產證券化以及金融機構補充資本金的同時有序回表，保持和增強支持服務實體經濟的水平。

附：徐忠演講全文

近期由于外部環境不確定性增加了，全球貿易摩擦在加劇，美聯儲加息也印發了新興市場經濟體資本留出的壓力。國內結構性去杠桿引發了對風險的擔憂，各方對中國經濟未來的走向出現了分歧。我認為，當前中國經濟金融運行中出現的問題，是新常態邁向高質量發展過程中必然經歷的陣痛，中國經濟的潛力大，韌性強，內需足的基本態勢沒有改變。應對外部不確定性的挑戰，關鍵是推動國內關鍵領域改革，特別是財稅體制改革，著力改善營商環境，完善產權保護制度，只有加快關鍵領域的改革，才能真正激發市場主體的信息，穩定市場預期，也才能有效對沖外部風險，鞏固高質量發展的良好勢頭。

我講三點，第一點，中國經濟的韌性強，潛力大，內需足。

當前我國經濟的基本面良好，經濟增長保持韌性，總供求總體平衡。增長動力加快轉換，內需對經濟的拉動不斷上升，外貿依存度顯著下降。這幾年中國經濟對全球經濟增長的貢獻基本上都在三分之一左右，消費的貢獻度持續在60%以上，應對外部沖擊的能力增強。一是國內消費體量增長，結構優化，是經濟增長的壓艙石，居民收入水平持續提升，必然形成巨大的消費需求。不完全統計，中國已有4億多人的中等收入群體，而還在迅速成長中，富裕家庭4.6萬美元以上的，以及富裕中產階級年可支配收入在2.4到4.6萬美元之間的增長，必然形成中國經濟的巨大內需。精準扶貧成效顯著，社會保障的覆蓋面持續擴大，都會對居民消費有顯著的拉動作用。總量擴張的同時，消費結構升級步伐加快，2018年前兩季度，基本消費的比重持續下降，服務消費比重繼續提高，人們對醫療、教育、養老的消費需求顯著增長，服務將成為消費增長的主要引擎。二是產業鏈完整，抵御外部沖擊能力較強，中國具備完整的供應體系，在聯合國產業體系中都能在中國找到，完整的產業鏈一方面帶來了產業積聚，具有成本的優勢，另一方面，也可以有效的分散風險，抵御外部沖擊，單個產業面臨外部沖擊，不會對經濟整體產生系統性影響。近年來，一些新興市場經濟體在外部沖擊下暴露的脆弱性，相當一部分與產業結構單一有關。同時，我國不斷融入全球分工體系，是全球供應鏈不可或缺的重要一環，全球經濟對中國依賴程度也比較高。近年來，盡管中國勞動力優勢有所下降，但大量企業仍將中國作為重要的生產基地，這表明中國在全球供應鏈中的地位難以替代。三是中國是一個經濟總量僅次于美國的大國，西方不亮東方亮，中國地緣廣闊，不同地區要素稟賦比較優勢發展水平存在差異，在國內統一大市場的前提下，能夠優勢互補，梯度發展，優化資源配置，在面臨外部沖擊時，有較大的回旋余地。近年來我們也看到一些地方、地區，如東北經濟發展遇到了暫時的困難，但也有一些地區，長三角珠三角表現出較強的經濟活力，中西部發展勢頭日益強勁。在堅持全國統一大市場的基礎上，充分發揮地方探索的積極性，就能充分發揮大部分優勢，有效抵御外部沖擊。四是改革紅利潛力巨大。隨著中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，人口紅利逐漸消失，生產要素成本優勢降低，但是近幾年中國通過供給側結構改革，破解體制新結構性的矛盾，解放生產力，提高全要素生產力，增長質量不斷改善，事實上我們測算的中國全要素生產力，2016年以來以止跌回升，只要下決心推動一些關鍵領域的改革，就能在高水平上持續釋放增長的潛力，推動中國經濟轉型升級，提質增效。這是我要講的第一個觀點，就是中國經濟的韌性強，潛力大。

第二我要說的是去杠桿進展順利，杠桿壓力主要在政府及相關部門，總體風險可控。

2017年之前的一段時期，我國宏觀杠桿率上升較快，2012—2016年年均提高13.5個百分點，債務風險的回息流引發各方關注，2015年中央經濟工作會議已經將去杠桿作為供給側結構性改革五大任務之一，隨著供給側結構性改革深化，經濟穩中向好，及穩健貨幣政策的有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升制度明顯放緩，從結構上來看，2017年企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降，2012年至2016年年均則增長8.3個百分點。政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，2012年至2016年年均則增長1.1個百分點。住戶部門杠桿率為 55.1%，比上年高4個百分點，增幅比2012年至2016年年均增幅略低0.1個百分點。實際上，從數據來看，似乎非金融企業部門杠桿率比較高，但實際上我們的杠桿壓力主要在政府部門和國有企業，風險總體可控。為什么這樣講，單純從數字看，非金融企業部門的杠桿較高，但是實際上，大量的非金融企業的債務是地方政府融資平臺或國有企業的債務，根據IMF測算，2016年如果考慮地方政府隱性債務的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已經超過歐盟警戒線標準，由于美國次貸危機引發的因素不同，我國政府部門，尤其地方政府擁有國有企業的股權，土地等大量資產，償債能力較為充分。08年以來，地方政府是資產和負債都在同時擴張，只是由于我們的體制機制沒有完善，才可能出現政府風險企業化，財政風險金融化的風險。此外，盡管目前去杠桿過程中一些金融風險正常暴露，但重要性金融機構仍保持穩健，你看我們大的國有銀行，保險公司，都是比較穩健的，不良率也比較低。剔除地方政府融資平臺和國有企業的非金融企業杠桿率是逐漸下降的，前一段時期居民部分杠桿率上升較快的勢頭得到了初步遏制，總體看風險是可控的。

我講第三個關鍵詞，在面臨外部不確定性，對沖外部的風險，關鍵是充分利用中國國內的大市場，關鍵在于深化改革。作為大國，我國經濟韌性好，潛力大，內需足，抵御外部沖擊的能力強，關鍵是深化國內關鍵領域的改革，維護消費者投資者的信心，才能避免外部沖擊對金融市場的影響，去杠桿應從提高全要素生產力著手，從而推動資源優化配置，進而推動新動能不斷發展壯大。

1、要下決心推動財稅體制改革，我國高杠桿風險的根源在于財稅體制改革之后，無論是政府部門本身的隱性債務，還是高杠桿的國有企業，以及近年來居民杠桿率上升較快，財稅體制的缺陷是重要原因，中央地方財政關系一直沒有理順，地方政府融資正門沒開，省級政府代市級政府發債，權責不對，催生中央財政兜底，導致剛性兌付和道德風險。國有企業，地方政府，產能過剩僵尸企業，占用過多的財政資源，使小微企業，民營企業，融資難融資貴，創新驅動，驅而難動的重要原因。我國地方政府債務置換是花錢沒買到機制，買到了教訓。2016年開始地方政府債務置換治標不治本，表面上化解了流動性危險，但規范地方政府債務融資的制度建設進展緩慢，各類隱性債務重新泛濫，實際上只是將償債壓力后移，沒有解決根本問題，相關的機制沒有建立，不從機制上解決問題，各類隱性債務仍會出現，就會出現財政風險金融化的現實可能。理想的地方政府融資體制應是，一級政府，一級財政，一級預算，一級稅收權，一級舉債權的體制。提高地方政府收入與支出的匹配度，各級政府的財政相對獨立，自求平衡，放縱中央政府對財政的行政性約束，由地方人大自主決定發債額度、期限，徹底打開地方政府規范融資的正門，同時完善治理體系，提高債務信息的透明度，更多的發揮金融市場的約束作用。要實現這一目標，我認為可以從兩方面入手，一是鼓勵地方政府建立信息透明，硬約束的機制，可由中央財政發行長期限的國債為地方政府債務兜底，但前提是該地區必須建立信息透明，硬約束的地方政府融資機制。哪個地方建立這樣的機制，哪個地方就可以獲得中央財政的兜底。就是說中央財政應該真正通過花錢買機制，事實上打好防范化解重大風險攻堅戰的背景下，貨幣政策以穩健，財政政策積極有為，不易緊縮，地方政府有大量的盈余資金，中央財政可以向這些地方定向發放國債。二是地方政府可以持有國有資產的股權，既化解地方政府的債務壓力，又推動國有企業混合所有制改革，破解民營企業背后一道得玻璃門及彈簧門，旋轉門，本身就是釋放改革紅利，提高全要素生產力，以上兩方面可以同時使用，但必須給試圖解決債務問題足夠的激勵。凡申請中央財政救助兜底的，都要對地方政府進行審計問責，限期內自主解決債務問題，可以不進行問責。同時，要改革地方稅收體系，理順中央地方財稅關系，降低地方財政收入對土地出讓金的依賴，加快形成以消費稅，房地產稅，資源稅為主的地方政府收入體系，盡快出臺房地產稅制度，房地產稅改革應該先試點，中國大，各個地方不平衡，應從小范圍開始，可以先試點，如果發現問題，吸取經驗教訓，有些措施可以取消，有些措施可以修正，我國房地產稅試點條件已經相當成熟，對房地產市場來說，位置和區域是最重要的，這樣一個市場最適合各個地方搞試點，這是我們現階段最可以做的事。如果，選中國的一個城市做試點，無論是上海、北京或者其他地方，一旦出現問題，對中國整個經濟不會有那么大的損害，風險是可控的，反之，如果各個地方政府將矛盾上移，中央政府很難做出一個真正的決策，同時為建立地方政府試點房地產稅，可以考慮將房地產稅規模與地方債發行額度，和地方債額度掛鉤。

2、要深化放管服改革，深化營商環境，中國的營商環境在全球190個國家和地區中僅排78位，創業營商便利排名93，建設許可排名172，稅收排名130。從2013年度到2016年度，中國營商環境的世界排名提高了18位。其中，開辦企業便利度排名上升31位。這顯然跟GDP名列全球第二個大國地位不匹配，特別是當前和今后一段時期，在面臨外部沖擊的情況下，更需要加大放管服改革的力度，推動國有企業改革，在改善營商環境上下工夫。

3、需要進一步明確解決體制性結構性問題，不能過度依賴貨幣政策。貨幣政策不能包打天下，尤其是在外部沖擊日益增大的條件下，回旋余地越來越小，盡管在流向上能發揮一定的作用，但畢竟是總量政策，在解決結構性矛盾上不具備天然因素，很可能會以流動性掩蓋信用風險，以低利率掩蓋低下的投資回報率，對既有的結構性問題未必真正有效，還可能火上添油。貨幣政策最大的作用仍是維持穩健中性的貨幣環境，至于解決結構性的問題，只能通過供給側結構性改革。此外對影子銀行要嚴控增量，逐步化解存量，可以通過資產證券化以及金融機構補充資本金的同時有序回表，保持和增強支持服務實體經濟的水平。

我跟大家的匯報就到這里，謝謝。

標簽： 徐忠 貨幣政策 杠桿