9只公募REITs小貼士哪些項目具有長期投資機會？

2021-06-21 15:34:57 華泰證券

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本周一首批9支公募REITs將正式迎來上市交易。以鵬華前海REITs表現作為參考，本批REITs上市后短期可能炒新，中期溢價收斂，長期出現分化。首批REITs的運行特征將表現出明顯差異，特許經營項目更接近債券，而非特許經營項目股性更強，更接近股票。策略上看，上市初期出現炒新的概率較高，尤其是流動性盤規模小、名字獨特、派息率高的品種，甚至不排除沖擊漲停板。但從中期來看，發行定價整體合理，且封閉基金常見的折價交易問題值得提防，建議理性應對。因此，建議中簽投資者積極把握上市初期炒新帶來的兌現時機，長期投資者等待市場情緒降溫后的配置機會。

REITs上市初期可能經歷炒新

REITs上市首日漲跌幅為30%，其后為10%。從首批項目派息率等指標看，在優質資產稀缺時代，REITs小幅溢價是合理的。但A股有“炒新”傳統，加上近日股市熱點較少，公募REITs規模小，籌碼分散，難免上市初成為炒作對象。中期以鵬華前海、封閉股基和債基經驗看，由于流動性弱、產品信息不對稱、缺少折溢價糾偏機制，普遍出現了折價交易，公募REITs也面臨溢價收縮情況。長期來看，還要看利率中樞，產品最終實現收益率，投資者群體能否擴大，估值水平將在認知強化中分化。

中期表現仍取決于基礎資產，關注股性強還是債性強

產品運行特征將表現出明顯差異，底層資產的屬性和質量是決定項目現金流來源及投資價值的基礎。收益權類項目的投資價值是主要來源于運營期間的收益，產權類項目投資價值還包括了資產本身價值的增長。同時，底層資產質量、所屬的行業的周期性以及對經濟增長的敏感性也會影響現金流的穩定性，進而影響產品自身的風險收益水平，需要關注特定項目股性強還是債性強。此外，市場操作中，投資者還會關注底層項目的周期性、經營和政策等風險要求不同的風險溢價，需要具體分析影響其現金流及估值的核心要素。

哪些項目具有長期投資機會？

從長期投資價值來看，收益類的REITs更加類似于超長久期的固定收益類產品，產權類項目有底層資產本身價值為基礎且兼具成長性。首批REITs中高速公路項目所屬地理位置優良，區域經濟發展水平較高，車流量增長率較高，且公路維護成本相對可控;環保類項目受市場周期影響較小，同時具有一定政策保障，現金流穩定性較好。倉儲物流類項目在成長性方面差異性較大;產業園類項目的分析可遵循商業地產與產業類基礎設施建設分析邏輯，重點關注資產區位因素、項目運營能力、行業分布與集中度情況。

上市操作建議

上市初期出現炒新的概率較高，尤其是流通盤規模小、名字獨特、派息率高的品種，甚至不排除沖擊漲停板(首日30%)。但從中期來看，發行定價整體合理，且封閉基金常見的折價交易問題值得提防，建議理性應對。因此，建議中簽投資者積極把握上市初期的兌現時機，長期投資者等待市場情緒降溫后的配置機會。

風險提示：REITs運營風險、二級市場流動性不足風險、價格變動風險。

首批公募REITS上市小貼士

事件：首批9只基礎設施公募REITs產品陸續發布上市交易公告書，將于6月21日上市。其中，滬市5只，分別為“浙商證券滬杭甬杭徽高速”、“華安張江光大園”、“富國首創水務”、“中金普洛斯倉儲物流”、“東吳蘇州工業園區產業園”，深市4只，分別為“中航首鋼生物質”、“紅土創新鹽田港倉儲物流”、“博時招商蛇口產業園”、“平安廣州交投廣河高速公路”。基礎設施公募REITs設置上市首日30%和非上市首日10%的漲跌幅比例限制，同時每只產品選定不少于1家流動性服務商提供雙邊報價等服務，以完善二級市場流動性機制。

REITS上市交易規則指引

開盤與收盤價格確定：基礎設施基金的開盤價為當日該證券的第一筆成交價格，收盤價為當日該證券最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權平均價(含最后一筆交易)。基礎設施基金份額上市首日，其即時行情顯示的前收盤價為基礎設施基金發售價格。

交易方式：

基礎設施基金可以采用競價、大宗、報價、詢價、指定對手方和協議交易等交易所認可的交易方式交易。基礎設施基金競價、大宗交易適用基金交易的相關規定，報價、詢價、指定對手方和協議交易等參照適用債券交易的相關規定，交易所另有規定的除外。

交易機制：

公募REITs投資者以銀行、保險等機構投資者為主，因此從投資者偏好角度出發，公募REITs同時在上交所固收平臺交易，基本要素除交易時間、交易單位和交收方式外與競價一致。交易單位方面，基礎設施基金采用競價交易的，單筆申報的最大數量應當不超過1億份;基礎設施基金采用競價交易的單筆申報數量應當為100份或者其整數倍;采用詢價和大宗交易的，單筆申報數量應當為1000份或者其整數倍。申報單位方面，基礎設施基金申報價格最小變動單位為0.001元。漲跌幅限制方面，基礎設施基金上市首日漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅限制比例為10%，交易所另有規定的除外。基礎設施基金漲跌幅價格的計算公式為：漲跌幅價格=前收盤價×(1±漲跌幅比例)。

質押式業務要求：

基礎設施基金可作為質押券按照交易所規定參與質押式協議回購、質押式三方回購等業務。原始權益人或其同一控制下的關聯方在限售屆滿后參與上述業務的，質押的戰略配售取得的基礎設施基金份額累計不得超過其所持全部該類份額的50%。

做市商要求：

基礎設施基金上市期間，基金管理人原則上應當選定不少于1家流動性服務商為基礎設施基金提供雙邊報價等服務。

大戶報告：

投資者及其一致行動人擁有權益的基金份額達到一只基礎設施基金份額的10%時，應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，通知該基金管理人，并予公告;在上述期限內，不得再行買賣該基礎設施基金的份額。投資者及其一致行動人擁有權益的基金份額達到一只基礎設施基金份額的10%后，其擁有權益的基金份額占該基礎設施基金份額的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規定進行通知和公告。在該事實發生之日起至公告后3日內，不得再行買賣該基礎設施基金的份額。

持有者結構：券商、保險更積極

此外，從發行認購結構看，券商保險一級配售積極，銀行理財子公司多通過戰配進入

，而公募仍有不小提升空間。除去戰略配售以外(占比60%以上，解禁期多數為12個月，少數為36個月)，機構投資者申購存在明顯分化，持有結構也將影響上市后短期和長期的基金表現。分別來看：

1、券商參與熱情高漲，略超市場預期。券商多部門均可從REITs認購過程中獲利。

一方面REITs需要足夠做市商參與其中;另外，網絡金融部參與基金面向公眾發售和認購、投行參與承銷、自營參與打新，最終形成多部門分工合作的共贏局面;

2、銀行理財子公司主要通過戰略配售參與REITs投資，作為股權類投資，配置需求占主導；

3、保險機構認購積極，相對符合邏輯。

中長期角度看，REITs具備穩健且收益相對可觀的特點，符合保險機構配置偏好，作為不動產類投資;

4、公募基金配置低于預期，目前多通過專戶參與

。短期實施層面，公募基金需要修改現有產品的投資范圍并通過內部流程方可投資REITs，目前多通過專戶參與，造成首批產品認購偏低。不過，配置角度看，無論是產權類資產的天然固收+屬性(派息+產權看漲期權)，還是特許經營類的類固收屬性，優質項目對公募而言也具備較強吸引力。因而中期來看，公募更多參與REITs市場仍是大勢所趨，有望成為重要增量資金源;

5、個人和私募投資者更多將REITs產品視作打新看待，

對上市短期定位有一定支撐，但也增加產品波動。

因此，REITs產品發行和上市初期，券商、個人投資者和私募更偏活躍，提供流動性的同時也增加價格波動；進入中期后公募、銀行和保險投資者或將逐步接棒成為重要配置力量。

REITs上市可能經歷炒新，但以往封閉基金中期多折價交易

REITs上市后，可選的參照物都有哪些？第一，2015年7月成立的“類REITs”基金鵬華前海萬科REITs是較好的參考。

鵬華前海REITs在資產配置中債券占比明顯比本輪的公募REITs高，這是最大的差別，每年1月派息，過往年化收益率超過6%。上市一年多時間內該基金保持平價或小幅溢價狀態，核心就源自穩健高收益資產的稀缺性和次新炒作情緒。加上投資群體較窄，預計要求的“派息率”要明顯更高。

REITs上市后溢價還是折價？短期炒新，中期溢價收斂，長期分化。

從首批項目的派息率等指標看，有一定的投資價值，在優質資產稀缺時代，小幅溢價是合理的。但A股有“炒新”的傳統，加上近日股市熱點較少，公募REITs難免在上市初期成為炒作對象。尤其是，上市交易規模普遍較小，持倉籌碼較為分散，更容易引發炒作潮。而從發行定價和項目估值角度看，多數REITs均沿報價區間下限發行，與項目估值相比偏低，還出現博時招商蛇口等明顯低于項目估值發行的情況，上市后存在價值挖掘的空間。當然在機制設計上，券商將為公募REITs流動性服務商，提供做市服務，能在一定程度上起到穩定器作用，但由于持有的籌碼有限，效果不能夸大。此外，本輪首批9支REITs同時集中上市，可能緩解炒新力量，加劇資金分流和項目間定位分化。

中期來看，以鵬華前海、封閉股基和債基經驗看，由于流動性弱、產品信息不對稱、缺少折溢價糾偏機制，這些產品普遍出現了折價交易(鵬華前海目前折價7%)，公募REITs很可能難免。由于首批REITs基本100%投向標的項目，其運營情況對凈值影響占主導，財報季附近也可能出現價值波動和預期差機會。當然，長期來看，還是要看利率中樞，產品最終實現收益率，投資者群體能否擴大，估值水平將在認知強化中分化。

中期表現仍取決于基礎資產，關注股性強還是債性強

產品運行特征將表現出明顯差異，底層資產的屬性和質量是決定項目現金流來源及投資價值的基礎

。特許經營項目債性明顯，更接近債券，非特許經營項目股性更強，更接近股票。從已審批通過的九只基礎設施公募REITs派息率來看，垃圾處理、收費公路等特許經營項目派息率較高，倉儲物流、產業園區等非特許經營項目派息率較低。造成上述現象的原因可能在于，特許經營項目一方面底層資產現金流較為穩定，且資產增值占項目收益比重較小，市場交易較不活躍，另一方面資產估值會隨基礎設施剩余收費年限的縮短而下降，因此投資者對該類項目預期收益率可能會高于非特許經營項目，最終使得特許經營項目債性較為突出。但是由于產業園等非特許經營項目隨著經營能力提升盈利能力逐漸改善，因此對該類REITs投資時應當更加關注項目資產的增值屬性，股性更強。當然，市場操作中，投資者還會關注底層項目的周期性、經營和政策等風險要求不同的風險溢價。

首先，從屬性層面，首批發行的9只公募REITs按照底層資產屬性可以分為有期限的收費權資產和永續的產權類資產兩種類型。

收費權類REITs目前共有4只，分別為2只收費公路項目“浙商證券滬杭甬杭徽高速”、“平安廣州交投廣河高速公路”，1只污水處理市政設施項目“富國首創水務”和1只垃圾處理及生物質發電項目“中航首鋼生物質”。產權類REITs目前共5只，其中包含3只底層資產為產業園的項目“華安張江光大園”、“東吳蘇州工業園區產業園”、“博時招商蛇口產業園”和2只底層資產為倉儲物流的項目“中金普洛斯倉儲物流”、“東吳蘇州工業園區產業園”。

其次，不同類型的公募REITs實際投資收益對項目現金流的敏感度不同。

首批REITs項目采用自由現金流貼現模型估值，自由現金流貼現模型的方法是將未來各期預計所產生的凈現金流貼現值相加再扣除當期凈現金流出。因而，自由現金流、期末資產價值折現、折現率和項目期限是估值的核心要素。

對于收費權類REITs項目

，不涉及對預期期末可回收資產價值的估計，其現金流均集中在營運階段涉及到的收入、成本及稅費、調整項三方面，其折現率常用加權平均資本成本，項目期限更多地取決于特許經營權期限，首批公募REITs項目特許經營權平均期限為15年左右，可將此類項目視為久期在5-8年的，分年攤還本金的普通年金。此類項目的估值難點在于項目的基本面及市場影響因素較為復雜，且其投資收益會隨著特許經營剩余期限而變動。細分品種來看，污水處理、生物質發電等品種現金流的穩定性較強，具有一定的公益屬性和剛需性，估值時對未來現金流一般假設為等額本息。而高速公路資產的收益主要依賴于自身運營能力、當地經濟狀況和競爭性資產的表現，現金流的不確定更大且具有一定的周期性，遠端現金流估計偏差會嚴重影響交易估值，現有的2個項目發行估值假設其未來車流量的年平均增長率為5.67%(杭甬高速)和6.87%(廣河高速)。

對于底層資產為不動產的產權類REITs項目

，不僅需要關注其營運期間資產出租等相對固定的當期現金分派，還需要關注預期底層資產的增值對估值的影響。其折現率一般使用房地產報酬率，項目期限取決于土地使用權期限。由于底層資產自身價值具有一定的錨定作用且其資產性質較為統一，因此此類項目的在估值層面的難度相對較小，可以遵循商業地產估值的一般原則，重點關注不動產所在的地理位置、租金水平、出租率及租戶質量。

價格與收益率波動性方面，需要關注公募REITs現值(PV)變動對其內部收益率(IRR)的影響

。對于收益權類REITs基金，由于其特許經營權期限平均值在15年左右，我們將其視為具有一定期限的普通年金，根據凈現值為零計算，其當前投入成本即為基金的現值(PV)，該值等于未來每一期現金流折現，折現率即等于內部收益率(IRR);而對于產權類REITs基金，除運營期內每期現金流分派以外，其底層資產本身具有一定的價值。若將底層資產價值分攤到每一期現金流中，我們可以將其視為沒有終值的永續年金。在上述假設的基礎上，如果PV變動10%，那么相對應計算得到收益權類項目IRR將變動2%左右，而產權類項目IRR僅變動幾十BP，因此收益類項目收益率隨價格變動幅度遠高于產權類項目，這與產權類項目底層資產能對價格起到錨定作用的基本邏輯相一致。由于首批發行的公募REITs底層資產較為優質，且目前二級市場投資者熱情較高，如果上市后價格出現大幅上漲，則產品的實際投資價值可能會受到負面影響，尤其是收益權類項目的IRR可能會出現負值。

再次，整體而言公募REITs風險收益水平介于債券與股票之間，其中特許經營的收益權類項目債性凸顯，非特許經營的產權類項目股性更強。

從已審批通過的九只基礎設施公募REITs派息率來看，垃圾處理、收費公路等特許經營項目派息率較高，相關產品募集說明書披露的當期凈現金流分派率平均值為8.96%，倉儲物流、產業園區等非特許經營項目派息率較低，當期派息率平均值為4.45%。

收益權類REITs項目底層現金流相對穩定，但成長性不強。

收益權類REITs具有特許經營權且其資產成本主要依靠運營期間的收費回籠，一方面其底層資產現金流相對較為穩定，能夠為投資者帶來相對固定的現金分派收益;另一方面由于其經營本身的特點與所處行業的政策限制，收取的高速公路過路費、污水處理費、垃圾處理費等收入出現大幅上漲的可能性不大，其資產的成長性不強，因此收益權類REITs的債性更為凸顯。

產權類REITs項目底層資產為不動產，股性特征更明顯。

產權類REITs其現金流主要是租金收入、物業管理費等，容易受到所屬區域、行業周期、競爭資產質量等因素影響，風險相對較大，但其底層資產價值具有一定上升空間，資產的成長性相對較強，因此產權類REITs的股性特征更明顯。但是公募REITs在成長性的在想象空間方面與股票還是存在根本性的差別，即使是產權類的產業園和倉儲物流類項目，就目前所處的經濟環境來看，其底層不動產資產的增值空間也存在天花板，大概率不會出現數年后資產價值翻幾番的情況。

最后，每個項目存在個體差異性，需要具體關注影響其現金流及估值的核心要素。

底層資產為高速公路的項目主要收入來源于高速過路費收入，主要成本是公路的維護和管理費用，需要重點關注高速公路所處的地理位置、周邊竟品質量、公路自身等級和里程，同時需要關注區域經濟周期對車流量帶來的影響。垃圾處理和污水處理類項目收益主要來源于垃圾處理收費、發電電費收入和污水污泥處理費收入，需要重點關注其處理規模、裝機容量、發電小時數、電價、保底水量、水價、能耗及收費單價，同時中長期的環保產業政策與政府補貼力度也會對項目收益產生一定影響。產業園區和倉儲物流類項目收入最主要來源于租金收入，成本涉及的房屋的維修費用、管理費用以及與不動產相關的稅費，最核心關注點在于其不動產的出租率、租金水平和可租賃面積及資產價值成長性，因此還需關注其資產的區位因素、產業聚集程度和供求關系。

上市后操作建議

我們認為，上市初期出現炒新的概率較高，尤其是流通盤規模小、名字獨特、派息率高的品種，甚至不排除沖擊漲停板(首日30%)。但從中期來看，發行定價整體合理，且封閉基金常見的折價交易問題值得提防，建議理性應對。因此，建議中簽投資者積極把握上市初期的兌現時機，長期投資者等待市場情緒降溫后的配置機會。

哪些項目具有長期投資機會？

從長期投資價值來看，收益類的REITs更加類似于超長久期甚至永續債的固定收益類產品

，尤其是垃圾處理和污水處理類項目，其現金流穩定性能夠得到保障，適合作為中長期穩定資產配置工具，但由于缺乏底層資產自身價值增值的保障，且考慮到目前其特許經營權期限與基金存續期限不匹配，未來的基金估值的成長性不佳;。倉儲物流類項目估值對租金收入增長的依賴程度更高，而鹽田物流園項目當下主要租客及收入來源是其母公司、自身溢價能力偏弱，目前看來更偏向于固定收益類產品;普洛斯物流園項目及三個產業園類項目更像股市中的成長股，具有較高的長期投資價值。

具體來看，首批公募REITs項目中兩個底層資產為高速公路的項目所屬地理位置優良，區域經濟發展水平較高，車流量增長率可觀，且公路維護成本相對可控

。杭徽高速公路(浙江段)是國家高速公路網G56杭瑞高速的重要組成部分，沿線地區經濟發展狀況良好、旅游資源豐富，車流量增長率較為可觀，且地處自然環境較為平和、過路車流以客運車為主，公路維護成本相對可控，目前特許經營權期限剩余時間在10年左右;廣河高速(廣州段)是廣東省境內連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段，屬于基礎設施補短板行業中的收費公路基礎設施，位于粵港澳大灣區，屬于優先支持的重點區域。2015年底竣工后，經過幾年的發展已經積累了一定車流量，預計在未來“一帶一路”經濟發展及基礎設施產業政策扶持下車流量還會有所增長，目前剩余特許經營權期限為15年，根據招募說明書測算收益能夠超額覆蓋公路建設與維護成本。

垃圾處理和污水處理兩個環保類項目受市場周期影響較小，同時具有一定政策保障，現金流穩定性較高。

其中，首創水務等龍頭企業，其收入端垃圾處理費、電價、水價、污水污物處理單價在行政要求下或可在較長期限內保持穩定，處理量相對穩定，不易受經濟周期及市場競爭環境的影響;招募說明書中估值預期未來收入規模保持不變，但考慮到未來環保行業的發展趨勢和原始權益人自身的行業地位，收入水平或可實現小幅度的增長。成本端主要在于飛灰處置費、爐渣處置費、污泥處置費、運輸費、環保系統運行費等運營成本、以及折舊和攤銷以及材料支出，且生活垃圾及污水處理過程中對環境造成的影響也相對可控，因此其成本相對可控。此外，環保行業項目還需關注政策的傾斜力度，財政部、發改委、國家能源局聯合下發《關于<關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見>有關事項的補充通知》(2020年10月)規定生物質發電項目自并網之日起15年后不再享受中央財政補貼資金。需要關注國補退坡后是否會有其他的政策補貼對項目收益產生的影響。

倉儲物流類兩個項目區位優勢明顯，但在成長性方面差異性較大，其中紅土創新鹽田港倉儲物流項目債性較強，中金普洛斯倉儲物流股性較強。

紅土創新鹽田港倉儲物流項目位于深圳市鹽田區鹽田綜合保稅區，具有一定的壟斷地位，但目前其租賃客戶集中度較高，44%租賃面積依靠鹽田港集團。該項目前期的固定收益能夠得到保障，但需關注未來招租拓客壓力。中金普洛斯倉儲物流底層資產的7個物流園區位優勢突出，均為普洛斯集團較為優質的物流園，目前其出租率及租金水平均較為可觀，項目估值較高，租客集中的行業競爭優勢明顯，成長性較好。

產業園類項目的分析可遵循商業地產與產業類基礎設施建設分析邏輯，重點關注資產區位因素、項目運營能力、行業分布與集中度情況。

招商蛇口產業園項目在本次發行的公募REITs中性質更接近商業地產。

底層項目萬融大廈和萬海大廈位于深圳市南山區蛇口網谷產業園，就出租情況來看萬海大廈的出租率及租金水平更高，租期均勻分布在1-5年期，萬融大廈相對資產規模較小，租期較集中在1-3年(募集說明書)。兩個項目客戶集中在文化創意和新一代信息技術行業，前兩大行業租戶占比均超過50%，具有較強的產業聚集性。招商蛇口旗下“四萬”大廈中另外兩座萬維、萬聯大廈在建筑規模上略低于萬融、萬海兩座大廈(建筑面積：萬維：1.8萬平方米、萬聯：3.8萬平方米)，硬件條件方面四座大廈差別不大，出租質量方面，目前蘋果(中國)總部已入駐萬維大廈，根據募集說明書等公告信息判斷，萬維、萬聯大廈出租率水平可能更高。與同類型寫字樓的運營實力相比，萬融、萬海大廈競爭實力尚可，隨著產業園區域經濟發展，其底層資產存在一定增值空間，但需關注深圳同類型商業寫字樓供給較多，對出租率和租金水平產生的影響。

蘇州工業園區產業園項目位于蘇州東部休閑度假景區和產業園聚集地，屬于工業類產業基礎設施建設項目。

國際科技園五期B區項目位于獨墅湖景區附近、更靠近蘇州市主城區，相應產業園出租率更高，凈利潤水平更為可觀。行業集中在信息技術業，并依托周圍景區與高校資源，人口與產業聚集程度較高，資產有較大的增值空間。產業園項目位于蘇州工業園區東北部，距離蘇州主城區較遠，該區域尚處于發展規劃初期階段，因此出租率和利潤水平相對較低，需要根據相關基礎設施建設配套程度、區域人口密度的增長潛力、產業發展定位和項目運營提升潛力來判斷未來現金流穩定性和底層資產的升值空間。

張江光大園項目主要定位于國家戰略性新興產業、金融科技與高科技研發產業，隨著上海逐步向超一線城市的不斷發展和自由貿易試驗區金融資源與各類產業的落地與增長，項目成長性可能較高

。項目位于中國(上海)自由貿易試驗區國家級高科技產業園區張江高科技園區核心地帶，區位優勢明顯、交通便利度高，項目本身配套設施齊全、空間布局合理、物業服務質量較強。2018年、2019年因主動調整租戶結構，導致項目出租率下降，收入降低。經過調整后，截止2020年底，項目出租率維持在99.5%的高水平，整體的租金水平也較高，合同租期在1-5年期分布較為均勻，剩余租期較集中在1-2年期。根據項目所處區位優勢和上海浦東新區產業扶持政策，預計未來招租壓力不大，長期來看現金流與底層資產的增長較為可觀。