綠城管理控股有限公司(以下簡稱“綠城管理”)近期在港交所遞交招股說明書。上市成功后，綠城管理將成為中國房地產市場的“代建第一股”，同時將成為綠城集團除綠城中國、綠城服務之外的第三個赴港上市平臺。

招股書顯示，綠城管理是中國房地產市場最大的代建公司。據中指院數據，2018年綠城管理占據中國代建市場41.1%的份額。截至2019年9月30日，綠城管理共擁有262個代建項目，管理總建筑面積為6846.3萬平方米。

2017-2018年末及2019年前三季度，綠城管理總收入分別為10.16億元、14.81億元和15.13億元;同期，綠城管理持續經營業務的利潤分別為2.56億元、3.63億元和2.96億元。

據招股書披露，綠城管理的業務收入主要來自于商業代建、政府代建和其他服務。其中，商業代建是由項目擁有人負責土地收購成本及物業建造成本，綠城管理負責提供規劃設計、工程管理等各類物業開發服務;而政府代建業務則主要承接公共住房物業開發和公共基礎設施等項目。

毛利率滑坡盈利能力遭質疑

得益于這種輕資產的經營模式，綠城管理代建業務的毛利率顯著高于傳統房地產開發業務。2017-2018年末及2019年前三季度，綠城管理持續經營業務的毛利為5.77億元、7.44億元和6.79億元，毛利率分別為56.8%、50.2%和44.9%。但同時，毛利率持續滑坡也使綠城管理的盈利能力遭到市場質疑。

對于毛利率連續下滑的原因，綠城管理稱主要受商業代建業務的毛利率影響。招股書顯示，2017-2018年末及2019年前三季度，綠城管理商業代建的毛利率分別為61.4%、55.7%和47.6%。而同期綠城管理自商業代建產生的收入分別為8.07億元、11.46億元和10.98億元，分別占總收入的79.4%、77.35%和72.57%，在綠城管理總收入中比重較大。

值得注意的是，在商業代建業務中，綠城管理與業務伙伴合作運營的項目數量自2017年末的37個增至2019年9月30日的86個，管理總建筑面積增至2451.94萬平方米。綠城管理也稱，商業代建業務毛利率減少，主要由于與業務伙伴合作快速發展，須支付若干比例的管理費所致。

有業內人士猜測，綠城管理頻繁拓展合作運營項目的原因是為了加速擴張以搶占市場，綠城管理在招股書中同樣表示，與業務伙伴合作運營是為了以有效和具成本效益的方式迅速擴展公司業務。

出售虧損的景觀建設業務

中國網財經記者在梳理招股書時發現，綠城管理曾在上市前將存貨全部清空，而2017-2018年末，綠城管理賬面上尚有450萬元和480萬元的存貨。

綠城管理解釋稱，存貨減少至零主要因為公司于2019年9月決定出售全部景觀建設業務，故景觀建設的存貨入賬計作分類為持作出售的資產。

對于出售景觀建設業務的原因，綠城管理稱該項業務是資本密集型業務，與公司的輕資產模式不符。除此之外，中國網財經記者發現，截至2019年9月30日，已被終止經營的景觀建設業務已虧損1789.6萬元，而2017-2018年末，此項業務的利潤則分別為682.9萬元和185.5萬元。

隨著景觀建設業務出售，綠城管理一筆1000萬元銀行借款也隨之清零。招股書顯示，綠城管理2017-2018年末尚有1000萬元一年內到期銀行及其他借款，但截至2019年9月30日，公司無任何銀行借款，而這部分銀行及其他借款則是由景觀建設業務借入。

有業內人士分析稱，將這一虧損的業務在上市前出售，能夠在一定程度上優化綠城管理的利潤率。

代建項目多次出現問題

綠城管理還在招股書中提到，公司的輕資產業務模式能夠在降低風險的同時推動業務快速增長并提高盈利能力，但綠城管理的代建模式仍存在風險，一旦合作方出現問題，就會對自身品牌造成傷害。

在人民網地方領導留言板上，昆明春江明月小區的多名業主投訴稱，小區二期本應在2018年12月31日前交付，但自2019年2月以來項目便陷入停工狀態，如今已停工一年整。資料顯示，綠城春江明月的項目開發商實際是昆明國福房地產開發集團有限責任公司，浙江綠城佳園建設工程管理有限公司作為代建方與國福地產合作開發。

而據《中國房地產報》2019年11月報道，業主在購房時，昆明春江明月小區無論是項目案名還是銷售人員的介紹，都是以綠城品牌作為該項目的優勢亮點進行推薦。直到項目停工后去維權時，才被告知綠城只是代建。

《中國青年網》2018年12月曾報道，山東濟南章丘中康綠城百合花園小區有4棟已大部分售出的高層住宅樓，因混凝土強度不達標，已由開發商自行拆除。據章丘區住建委通報，中康綠城百合花園項目建設單位是濟南中康房地產開發有限公司，綠城派駐人員實施代建管理。此外，山東青島李滄綠城郁金香岸、山東青島即墨中航綠城•理想城和安徽六安城南綠城花園也曾發生過業主維權，原因是被曝出存在房屋漏水、部分單元樓梯開裂掉渣和墻面空鼓、墻體破裂脫皮等質量問題，而這些，均是綠城管理的其他代建項目的。

財經評論員嚴躍進在接受中國網財經記者采訪時表示，代建模式背后涉及到品牌輸出和產品管理等內容，相關開發商也需要警惕代建的風險。此外，部分開發商營銷部分如果過于夸大項目優質品質，還要警惕物業管理質量下調等風險。

嚴躍進還建議，購房者在簽訂合同的時候要向項目營銷人員多咨詢，比如說簽約中的公司的來歷是什么，這個項目是不是一拿地就是類似企業拿的，類似情況多咨詢，總體上可以防范一些馬甲類的開發商操盤。(記者王子奇 實習生馬雨筱旭)

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